太平洋證券周雨團(tuán)隊(duì)稱，減持公司數(shù)通常領(lǐng)先于滬指見(jiàn)頂，并不會(huì)馬上導(dǎo)致市場(chǎng)走弱，至少需持續(xù)1-3個(gè)月的大規(guī)模減持才會(huì)見(jiàn)頂。目前的減持信號(hào)存在被“夸大”的可能，2月以來(lái)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也已得到顯著改善。

核心觀點(diǎn)

進(jìn)入2019年3月后，已實(shí)施股東減持的上市公司數(shù)量和規(guī)模均有明顯增多，3月減持公司數(shù)將有望達(dá)到近4年以來(lái)的高點(diǎn)，減持規(guī)模也有望達(dá)近2年以來(lái)的高峰。本輪減持的特征表現(xiàn)為，行業(yè)集中在計(jì)算機(jī)、通信、電子等成長(zhǎng)行業(yè)，減持公司短期償債壓力大，高估值特征明顯。

在本輪減持中，1/2 減持個(gè)股存在“大小非”解禁，1/3 存在股權(quán)質(zhì)押壓力，由此我們認(rèn)為本輪減持回升的主要原因?yàn)椋阂皇牵蓛r(jià)大幅上漲后“大小非”集中套現(xiàn)；二是，股權(quán)質(zhì)押壓力導(dǎo)致。目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)顯著改善， 股權(quán)質(zhì)押致使減持的原因?yàn)椋菏枥Щ鹇涞剌^慢，股東存在被動(dòng)減持；股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管加強(qiáng)，減持滿足資金需求訴求增大。

減持對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在信號(hào)層面，減持/增持公司數(shù)往往會(huì)領(lǐng)先于滬指見(jiàn)頂，出現(xiàn)顯著高于歷史均值水平（2005 年月度均值為 2）的驟升，目前3月該比值為2.65。減持潮的出現(xiàn)并不會(huì)馬上導(dǎo)致市場(chǎng)走弱，其后至少需持續(xù)1-3個(gè)月的大規(guī)模減持才會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)見(jiàn)頂。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，并綜合本輪減持潮出現(xiàn)的動(dòng)因，我們認(rèn)為目前的減持信號(hào)存在被“夸大”的可能，后續(xù)需要相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間窗口來(lái)確認(rèn)市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)，若 4-6 月每月仍存在較大規(guī)模的減持，從減持信號(hào)的角度，5、6 月始需關(guān)注市場(chǎng)是否已見(jiàn)頂。此外，進(jìn)入 2019Q2，仍需關(guān)注“大小非”解禁回升帶來(lái)的短期資金面沖擊，尤其是電氣設(shè)備、傳媒、公用事業(yè)行業(yè)，受 2019Q2 解禁沖擊相對(duì)較大，而食品飲料、采掘、地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁受此影響較小。

正文

一、減持訴求增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)管控加強(qiáng)

（一）回顧：2019年以來(lái)減持回暖

今年 3 月以來(lái)，已實(shí)施股東減持的上市公司數(shù)量和規(guī)模均有明顯增多。截止 3 月 21 日，2019 年以來(lái)凈減持公司數(shù)達(dá)到 719 家，累計(jì)減持規(guī)模達(dá)到 650 億。其中 3 月目前減持 392 家，減持 252 億，雖然目前 3 月還剩一周，但減持公司數(shù)和規(guī)模已超過(guò) 1 月和 2 月。歷史比較來(lái)看，按交易日數(shù)月度化之后，3 月減持公司數(shù)量將有望達(dá)到近 4 年以來(lái)的高點(diǎn)，減持規(guī)模也有望成為近 2 年以來(lái)的高點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)上，減持個(gè)股具有行業(yè)偏成長(zhǎng)、高估值、短期償債能力偏弱的特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，計(jì)算機(jī)、通信、電子 等前期股價(jià)上漲較多的成長(zhǎng)類行業(yè)普遍減持個(gè)股占比較高，達(dá)到 30%以上。估值方面，2019年以來(lái)減持個(gè)股相較于市場(chǎng)整體具有估值水平較高的特點(diǎn)。此外，減持個(gè)股顯示出以現(xiàn)金流比率（即“ （貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)）/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)”）為代表的短期償債能力偏弱的跡象。

（二）歸因：“大小非”解禁和股權(quán)質(zhì)押

股東減持行為大致可分為主動(dòng)和被動(dòng)兩大類，其中主動(dòng)減持是股東基于對(duì)公司發(fā)展前景、公司估值、套現(xiàn)需求等因素而采取的主動(dòng)行為，公司股東因具有“內(nèi)部人”信息優(yōu)勢(shì)而能夠更準(zhǔn)確地了解公司的真實(shí)情況和投資價(jià)值， 其中“大小非”由于持股成本較低，尤其是個(gè)人和“小非”易在解禁后當(dāng)股價(jià)處于大幅上漲階段時(shí)選擇套現(xiàn)；被動(dòng)減持則是股東在資金鏈緊張、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化（引入戰(zhàn)投、實(shí)施員工持股計(jì)劃）等外部因素影響下不得已而采取的行 為，通常易受其他融資到期的影響，比如股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平、借款無(wú)法償還、資管產(chǎn)品難以續(xù)期等。

我們認(rèn)為本輪減持顯著回暖的主要原因在于：一是，股價(jià)大幅上漲過(guò)程中“大小非”套現(xiàn)需求的集中釋放。A 股在 2018 年經(jīng)歷大幅回調(diào)，此期間的“大小非”解禁后并沒(méi)有相應(yīng)減持的動(dòng)力，但時(shí)至 2019 年 1 月后，A 股逐步 走強(qiáng)，盡管 2-3 月并未有大規(guī)模解禁出現(xiàn)，但前期累積的“大小非”套現(xiàn)需求在 2 月后得到集中的釋放，2019 年以來(lái)減持的 719 家公司中有近半數(shù)（330 家）存在解禁股的減持。此外，2019 年以來(lái)減持比例（減持股數(shù)占流通 A 股） 靠前的 TOP20 股均在前期 2019 年 2 月存在超 15%的股價(jià)漲幅，超過(guò)同期上證綜指 14%的漲幅，可見(jiàn)股價(jià)上漲階段更易引發(fā)套現(xiàn)需求。

二是，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管控使股東較以往更傾向于通過(guò)減持來(lái)滿足資金需求。由于本輪市場(chǎng)上漲邏輯與前期股權(quán) 質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩和存在一定關(guān)聯(lián)，因此股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的降低間接為減持套現(xiàn)創(chuàng)造了股價(jià)空間，我們觀察到 2 月 15 日當(dāng)時(shí) 的高質(zhì)押比例的個(gè)股的累計(jì)收益均值要好于低質(zhì)押比例個(gè)股，具有高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股累計(jì)收益均值也要顯著好于其 余中低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股。

更重要的是，由于股權(quán)質(zhì)押作為“變相減持”渠道的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管得到加強(qiáng)，致使套現(xiàn)行為向常規(guī)減持渠道回歸； 此外，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)處理過(guò)程中引發(fā)股東“被動(dòng)減持”（用減持資金來(lái)補(bǔ)充股權(quán)質(zhì)押保證，股權(quán)質(zhì)押違約引發(fā)股東減持）概率也會(huì)相對(duì)增大。這些均指向股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)管控加強(qiáng)后，上市公司通過(guò)減持來(lái)滿足資金需求的訴求在提升。 數(shù)據(jù)顯示，2019 年以來(lái)股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司在減持比例水平上較高，減持比例 TOP60 個(gè)股中有近 1/3 公司的質(zhì) 押比例高于30%（全 A 均值 16%），且在 2019 年以來(lái)質(zhì)押比例表現(xiàn)為下滑。

二、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)改善顯著，紓困基金落地緩慢

（一）紓困效果：風(fēng)險(xiǎn)得到顯著緩和，局部風(fēng)險(xiǎn)仍在中小創(chuàng)

截止 2019 年 3 月 21 日，目前約有 4.98 萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押未解押，占全 A 總市值的 8.16%，較前期 2 月 15 日的 5 萬(wàn)億和 9%均有所小幅減少。目前質(zhì)押比例均值為 16%，中值 12%，仍有 130 家上市公司質(zhì)押比例超 50%（2018 年 3 月 12 日質(zhì)押新規(guī)規(guī)定，單只股票整體質(zhì)押比例不得超過(guò) 50%），但質(zhì)押比例較高的上市公司數(shù)量已較前期減少。整體來(lái)看，自 2018 年 10 月采取股權(quán)質(zhì)押紓困行動(dòng)近 5 個(gè)月以來(lái)，無(wú)論從未解押質(zhì)押規(guī)模上來(lái)看，還是從質(zhì)押比例上來(lái)看，均得到改善，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。

按股權(quán)質(zhì)押率 30%、40%，以及預(yù)警線及平倉(cāng)線 150%/130%、160%/140%分情景來(lái)測(cè)算，價(jià)格達(dá)到警戒線需股價(jià)跌幅 40%，平倉(cāng)線需股價(jià)跌幅50%，由此我們按質(zhì)押期間股價(jià)跌幅 40%以上、20%-40%、20%以下，分別將未解押個(gè)股劃 分為高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、中等偏高風(fēng)險(xiǎn)、低爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股。據(jù)測(cè)算，截止2019年3月21 日，高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)押筆數(shù)占比已較小，僅 14%，在近 1 個(gè)月的時(shí)間里，較前期 2 月 15 日的 28%顯著減少，此外高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的未解押市值也僅有 1.4 萬(wàn)億、占比 28%，較 2 月 15 日的 2.2 萬(wàn)億、占比 44%顯著改善，顯示目前局部高爆倉(cāng)的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)也得到了顯著緩解。

但當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較大的板塊仍集中于中小創(chuàng)，未解押市值占總市值比達(dá)到 15%以上，板塊內(nèi)的質(zhì)押比例均 值可達(dá)到 20%左右。其中尤其是 100 億以下的小市值公司，高質(zhì)押比例的現(xiàn)象尤為凸顯。行業(yè)面，紡織服裝、傳媒、 計(jì)算機(jī)、輕工行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，未解押市值占總市值比達(dá)到 17%以上，板塊內(nèi)的質(zhì)押比例均值可達(dá)到 16%-22%。

（二）紓困政策：紓困基金落地緩慢，監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)

2018 年 10 月中旬以來(lái)，專項(xiàng)債、專項(xiàng)資管產(chǎn)品、專項(xiàng)私募基金等多方紓困資金采用轉(zhuǎn)質(zhì)押、股權(quán)受讓、非公 開(kāi)發(fā)行、控股股東資本運(yùn)作等方式解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 3 月中旬，紓困資金總 規(guī)模已達(dá)到約 6000 億，其中各地方政府資金約 3215 億、險(xiǎn)資約 1160 億、券商系約 1342 億、專項(xiàng)債規(guī)模 180 億。