央行公告稱，將引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，促進(jìn)民企債券融資。根據(jù)央行的定義，民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)債券融資。那么，這一工具將如何具體運(yùn)作？據(jù)了解，這一工具主要為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。在美國(guó)，類似的工具CDS曾經(jīng)引發(fā)次貸危機(jī)，從而被嚴(yán)格監(jiān)管。在發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的過程中，美國(guó)CDS的發(fā)展歷程又將給我們帶來哪些啟示？（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資理財(cái)序入規(guī)模不會(huì)很多，因?yàn)橹饕且龑?dǎo)作用。

10月22日，央行消息稱，設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資。“這是一個(gè)市場(chǎng)化引導(dǎo)工具，主要是幫助市場(chǎng)探索一個(gè)市場(chǎng)化化解民企信用風(fēng)險(xiǎn)偏好過低的方式。”一位接近監(jiān)管人士稱。

民企債券融資支持工具由人民銀行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行債券融資。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，初期專業(yè)機(jī)構(gòu)為中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（下稱“中債增進(jìn)”），未來可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)圍，同時(shí)當(dāng)前采用的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具主要為CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證）。另外，央行在該工具的資理財(cái)序入上可能不會(huì)太多，主要起引導(dǎo)作用。

興業(yè)銀行(15.820,0.29,1.87%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，這一政策將有助于壓縮信用利差。他此前對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，目前貨幣政策總量上已基本適度，未來政策可能更多在結(jié)構(gòu)調(diào)整上，比如進(jìn)一步拉長(zhǎng)流動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)，壓縮信用利差和期限利差。

值得強(qiáng)調(diào)的是，上述政策均屬于定向滴灌，而并非大水漫灌。“銀行體系流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定，銀根是穩(wěn)健中性的，貨幣政策取向沒有改變。”央行研究局局長(zhǎng)徐忠撰文稱。

新工具如何操作？

目前市場(chǎng)對(duì)新工具的關(guān)注焦點(diǎn)在于：這是一種什么工具，這種工具如何操作，其中提及的專業(yè)機(jī)構(gòu)是誰(shuí)？

“運(yùn)作方面，央行提供部分再貸款資金找托管機(jī)構(gòu)托管，市場(chǎng)上專業(yè)機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)衍生工具等方式支持民營(yíng)企業(yè)，屬于央行支持的部分提供再貸款。如果出現(xiàn)問題專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，支持工具承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，大概是這樣一個(gè)機(jī)制。”前述接近監(jiān)管人士稱。

他對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，目前由于中債增進(jìn)是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)份額最大的專業(yè)機(jī)構(gòu)，所以初期選擇了中債增進(jìn)，后續(xù)如有其它機(jī)構(gòu)愿意做這件事，支持工具也不僅限中債增進(jìn)，可能擴(kuò)大到其他專業(yè)機(jī)構(gòu)，關(guān)鍵是要有能力。

資料顯示，中債增進(jìn)是我國(guó)首家專業(yè)債券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，2009年9月在央行指導(dǎo)下，由交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合中國(guó)石油(8.300,-0.22,-2.58%)等公司共同發(fā)起成立，注冊(cè)資本金60億元，信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。主要經(jīng)營(yíng)范圍包括：企業(yè)信用增進(jìn)服務(wù)、信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易等。截至2018年3月末，資產(chǎn)總額為137.48億元，增信責(zé)任余額為1015.95億元，核心資本放大倍數(shù)為10.08倍；一季度無新增代償，累計(jì)代償率為0.46%。

據(jù)了解，目前央行上述工具主要采用支持CRMW的方式。原因在于，當(dāng)前這種方式市場(chǎng)上操作較多，較為成熟。CRMW屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）之一。CRM初期是以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和CRMW為核心產(chǎn)品，后又增加了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩項(xiàng)新產(chǎn)品。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，初期央行投入的再貸款資理財(cái)序入規(guī)模不會(huì)很多，因?yàn)橹饕且龑?dǎo)作用。

“現(xiàn)在很少有人為民營(yíng)企業(yè)賣這類衍生品，央行設(shè)立的支持工具是拿出部分資金去幫助建立市場(chǎng)化機(jī)制，當(dāng)機(jī)構(gòu)真正開始做了以后，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)有很多企業(yè)被錯(cuò)殺，自己會(huì)從中找到機(jī)會(huì)。”前述接近監(jiān)管人士稱，“借此建立一個(gè)更完善的工具，市場(chǎng)化緩解民企信用風(fēng)險(xiǎn)偏好較差的局面。”

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成認(rèn)為，對(duì)機(jī)構(gòu)來說，通過合理評(píng)估和理性判斷，為有財(cái)務(wù)可持續(xù)性和發(fā)展?jié)摿Φ拿衿筇峁┵Y金支持，也可能是比較好的投資機(jī)會(huì)。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前信用債違約規(guī)模與違約率低于銀行貸款。2018年上半年商業(yè)銀行平均不良貸款率為1.81%，是信用債市場(chǎng)違約率的十倍。

CRM發(fā)展正當(dāng)時(shí)

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，CRM是CDS在中國(guó)國(guó)情下的具體適用，該產(chǎn)品并不是新事物，2010年就已問世，2016年相關(guān)政策又進(jìn)行了改進(jìn)。

不過此前發(fā)展一直不溫不火。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，CRM自2010年問世之后，截至2011年底總計(jì)只有6家機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了9只CRMW產(chǎn)品，后來直到2016年8月才又發(fā)行了1只產(chǎn)品，之后直到今年8月并沒有新增CRMW發(fā)行。

今年以來，一方面是救助杠桿過高的企業(yè)“大而不能倒”，會(huì)使得市場(chǎng)難以體現(xiàn)懲戒作用；而另一方面如果不救一些因流動(dòng)性而瞬間休克的企業(yè)將對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)帶來多米諾骨牌效應(yīng)，如何化解當(dāng)下的困境，是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

“目前的市場(chǎng)是一個(gè)單邊市場(chǎng)，在出現(xiàn)比較多違約的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)都撲向高等級(jí)債券避險(xiǎn)，導(dǎo)致高等級(jí)債券利率極低；但低等級(jí)債券卻無人問津。這是市場(chǎng)理性的選擇，但也說明市場(chǎng)是一個(gè)單邊市場(chǎng)，出現(xiàn)集體看空。市場(chǎng)的自我修復(fù)機(jī)制不完善，比如這時(shí)候應(yīng)該有垃圾債市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的衍生工具。”一位金融專家表示。

多位分析人士稱，此前CRM市場(chǎng)也有拓展，但因?yàn)檫`約并不多，所以并未有發(fā)展起來，而現(xiàn)在是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展衍生品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場(chǎng)。中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，CRM推出在對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)、提升信用債的市場(chǎng)流動(dòng)性及完善信用債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制方面意義重大，尤其在今年債市違約風(fēng)險(xiǎn)明顯加大的背景下，再度推出正當(dāng)其時(shí)。

目前來看，央行已經(jīng)關(guān)注到了市場(chǎng)主體的聲音，并正采取相關(guān)措施。“衍生品一直有，只是用得不多。這（CRM）是一個(gè)很好的市場(chǎng)化工具，可以用來解決民企信用風(fēng)險(xiǎn)偏好較差的狀況。”前述接近監(jiān)管人士稱。

三季度以來隨著違約增多，久違的CRM產(chǎn)品再現(xiàn)市場(chǎng)。9月中旬以來發(fā)行了4只CRMW產(chǎn)品，合計(jì)金額7.85億元（部分為預(yù)計(jì)創(chuàng)設(shè)金額）。4只產(chǎn)品分別為18中債增CRMW001/002/003和18杭州銀行(7.990,0.27,3.50%)CRMW001。