浦發(fā)轉(zhuǎn)債(110059)對(duì)應(yīng)正股浦發(fā)銀行(600000)轉(zhuǎn)股價(jià)格：15.05元，信用評(píng)級(jí)：AAA，申購代碼：733000，申購時(shí)間：10月28日(周一)。

浦發(fā)轉(zhuǎn)債基本要素分析

債底為93.79元，YTM為2.84%。浦發(fā)轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA，票面面值為100元，票面利率第一年0.20%、第二年0.80%、第三年1.50%、第四年2.10%、第五年3.20%，第六年4.00%。到期贖回價(jià)格為票面面值的110%(含最后一年利息)，按照中債6年期AAA企業(yè)債到期收益率(2019/10/23)3.9690%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為93.79元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.84%，債底保護(hù)性較好。

平價(jià)為85.45元，條款設(shè)置中規(guī)中矩。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為15.05元/股，浦發(fā)銀行(600000.SH)10月23日的收盤價(jià)為12.86元，當(dāng)前浦發(fā)轉(zhuǎn)債平價(jià)為85.45元。浦發(fā)轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，同其他銀行轉(zhuǎn)債一樣，未設(shè)置有條件回售條款。

總股本稀釋率為11.32%。若按浦發(fā)銀行(600000.SH)初始轉(zhuǎn)股價(jià)15.05元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)總股本和流通盤的稀釋度分別為11.32%和11.82%，股本攤薄壓力一般。

浦發(fā)銀行基本面分析

上海國資委旗下的股份行

浦發(fā)銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，上海國際集團(tuán)有限公司/上海上國投資產(chǎn)管理有限公司/上海國鑫投資發(fā)展有限公司分別持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人壽也是公司重要投資者。浦發(fā)銀行擁有銀行、租賃、基金、信托、貨幣經(jīng)紀(jì)、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務(wù)的能力，旗下主要控股/參股公司包括上海國際信托有限公司、浦銀金融租賃股份有限公司和浦銀安盛基金管理有限公司，這三家公司2019年中報(bào)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤14.31億元。

從股份行橫向?qū)Ρ榷裕职l(fā)銀行具有規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)勢：1)浦發(fā)銀行資產(chǎn)規(guī)模具有領(lǐng)先地位，僅次于招商銀行和興業(yè)銀行;2)浦發(fā)銀行ROE位居中上游，2015/2016年一度處于前列，2017/2018年有所下滑，不過截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE與資產(chǎn)規(guī)模有一定相關(guān)性;3)2017H1多數(shù)股份行營收增速觸底但浦發(fā)銀行營收增速比較穩(wěn)健，而除了體量最大的招商銀行外，其余股份行2019H1營收增速差異不大。

浦發(fā)銀行的具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、凈息差、不良貸款率等可以與規(guī)模類似、估值相差不多的興業(yè)銀行和中信銀行進(jìn)行比較：1)浦發(fā)銀行凈息差長期高于興業(yè)銀行和中信銀行，在股份行中位于中游，自2017年以來的改善趨勢與股份行平均水平比較類似;2)浦發(fā)銀行不良貸款率17Q3以以來壓降較快，不過絕對(duì)值相對(duì)較高;3)零售端是股份行普遍發(fā)力的方向，浦發(fā)銀行零售貸款占比增長較快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

這里值得一提的是資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)及收益率(成本率)。19H1浦發(fā)銀行凈利差、凈息差同比走闊來自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司貸款 量價(jià)齊升 ，而零售貸款 量升價(jià)減 ，這指向銀行對(duì)收益較高的零售貸款放貸愈發(fā)激烈。19H1投資收益率不及18H1預(yù)計(jì)與債市收益率下行有關(guān)，這一因素19H2仍然存在。負(fù)債端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升， 存款爭奪 仍在持續(xù)，同業(yè)負(fù)債成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，這是利息支出下降的最重要原因。但往后看在流動(dòng)性寬松空間有限、且同業(yè)監(jiān)控較嚴(yán)的情況下，負(fù)債端成本具有一定剛性，特別在浦發(fā)銀行同業(yè)負(fù)債占比相對(duì)較高的情況下。綜上所述，浦發(fā)銀行凈息差繼續(xù)大幅走闊可能存在一些障礙。

2018年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，2019H1負(fù)債資產(chǎn)雙雙發(fā)力

2018年浦發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤1715.42/559.14億元，同比增長1.73% /3.05%。資產(chǎn)端零售貸款同比增長而對(duì)公貸款微降，凈利息收入同比提升4.61%撐起營收和盈利端增長。但在監(jiān)管偏嚴(yán)的情況下，公司非息凈收入下滑3.26%，其中手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入下滑超過14%。資產(chǎn)質(zhì)量方面，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)了不良雙降、逾期雙降、撥備覆蓋率提升。

19H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤975.99/321.06億元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。報(bào)告期內(nèi)公司積極擴(kuò)表帶來營收增長，其中Q2擴(kuò)表較Q1有所放緩，Q2主要增配了貸款及投資(增信托及資管計(jì)劃，減持金融債)，一定程度上保證了資產(chǎn)端定價(jià)的穩(wěn)定性。而利潤增長的主要驅(qū)動(dòng)因素來自日均生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張4.9%以及凈息差提升35bp至2.12(負(fù)債成本下行33bp，資產(chǎn)端收益率上行4bp)，此外手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長14.2%且環(huán)比走闊。不過信用成本1.96%提升至近幾年高點(diǎn)，對(duì)沖了營收的部分增長。資產(chǎn)質(zhì)量方面， 公司不良率連續(xù)7個(gè)季度下行至1.83%，不良處置取得階段性成果。公司本期撥備有所消耗，撥貸比/撥備覆蓋率為2.86%/ 157%。考慮到當(dāng)期信用成本1.96%，計(jì)提與核銷差額逐漸收窄，未來信用成本有較大下行空間。

目前估值處于近三年中樞水平附近，維持 審慎增持 評(píng)級(jí)

截至10月23日收盤，浦發(fā)銀行PE(TTM)6.3倍，PB(LF)0.82倍，處于近三年的估值中樞水平。橫向?qū)Ρ绕渌煞菪校綪B(LF)位于前列，次于招商銀行、平安銀行和興業(yè)銀行。

興證金融團(tuán)隊(duì)在公司中報(bào)點(diǎn)評(píng)中小幅調(diào)整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，預(yù)計(jì)2019年底每股凈資產(chǎn)為16.77元，以2019.8.23收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的2019年和2020年P(guān)E分別為5.5和4.9倍，對(duì)應(yīng)2018年底的PB為0.69倍。近兩年公司傾斜了較多資源進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置和結(jié)構(gòu)調(diào)整，前期壓制公司估值的重要因素也在于資產(chǎn)質(zhì)量的改善弱于可比同業(yè)。長期來看，作為上海市政府在國企改革過程中著地打造的地區(qū)性銀行系金控集團(tuán)，興證金融團(tuán)隊(duì)繼續(xù)看好公司綜合金融業(yè)務(wù)能力的提升和效率的改善，維持對(duì)公司的 審慎增持 評(píng)級(jí)。

申購價(jià)值分析：預(yù)計(jì)中簽率0.225%-0.321%

原股東配售方面，上海國際集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有發(fā)行人29.67%的普通股股份，將全額參與本次發(fā)行的優(yōu)先配售。考慮到本次轉(zhuǎn)債破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不大，預(yù)計(jì)其他股東配售意愿均較高，假設(shè)原股東配售比例約50%-60%，則配售金額約250-300億，剩余可供申購規(guī)模約200-250億元。

本次發(fā)行設(shè)有網(wǎng)上+網(wǎng)下環(huán)節(jié)，網(wǎng)下和網(wǎng)上預(yù)設(shè)的發(fā)行數(shù)量比例為90%:10%，按照網(wǎng)上發(fā)行中簽率和網(wǎng)下配售比例趨于一致的原則確定最終發(fā)行。網(wǎng)下每個(gè)賬戶申購上限為50億，下限為1000萬元;網(wǎng)上每個(gè)賬戶申購上限為100萬，下限為1000元。

申購資金量方面，從最近的新發(fā)情況來看，預(yù)計(jì)網(wǎng)上申購資金量大約在8000-9000億，網(wǎng)下申購戶數(shù)預(yù)計(jì)在7000戶附近，申購資金量7-8萬億左右，則中簽率大約為0.225%-0.321%。