周二(8月20日)九洲轉債進行申購，申購代碼370040;轉股價值100.7;市凈率1.0倍;存續期為6年，到期稅前年化收益率3.2%;債券評級為AA-;轉股價下調的條件為(15/30 85%);有回售;無擔保。

信用評級較低;轉股價值遠高于盈虧平衡線;轉股價下調空間沒有，下調的條件一般;債券利息收益較高。

正股基本面：領先的電氣設備提供商， 光伏+風電+生物質 全面布局

九洲電氣是國內領先的智能成套電氣設備供應商，同時提供配用電能效管理解決方案。從18年報看，EPC總包業務比例較大，占營收42%，且15至18年毛利率穩定在18%左右;電氣自動化產品保持穩定，占比24%，但毛利逐年下滑明顯;發電業務強勢增長，占比13%且毛利率高達68%，是值得期待的增長點。從基本面看，公司有如下優勢：1、收購昊誠電氣，涉足新能源電站建設，業務規模擴大，形成產業鏈上下游聯動;2、當前公司仍處于成長期，業務布局仍在加速，光伏+風電+生物質發電均符合高科技屬性，政策上或將受到較長期支持。

正股估值偏高但基本面穩健，題材有亮點

九洲正股當前股價5.52元，對應PE TTM為40.2x，處于近3年高位，相對同類公司通威(19.8x)、隆基(34.5x)等均偏高。我們認為，近年來光伏行業景氣度下行，同時九洲收購項目暫未兌現利潤，導致業績出現一定下滑，從而使估值被動拉升。公司基本面不差，且題材豐富(光伏、風電、生物質、環保、智控等)，總體來看正股有亮點。

股權較為分散，質押風險在可接受范圍內、暫無明顯解禁壓力

公司股權集中度不高，前十大股東持股合計18.59%，大股東李寅持股5.19%并無絕對控制力;而當前質押比例則占總股本26.48%，仍在可接受范圍之內;最近一期解禁計劃是今年12月，數量僅為總股本的2.65%，股價面臨的壓力也不大。經營方面，主要風險包括：光伏行業政策變化、電站建設投入較大現金流可能承壓、應收賬款提升較快，償債壓力增加。

投資建議

預計九洲轉債上市首日定價區間為103~105元。按照2019年8月16日收盤價計算，九洲轉債對應平價為97.72元。目前同等平價附近的大多數轉債轉股溢價率均高于10%，近期新上市的榮晟轉債上市首日轉股溢價率在8%附近。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低于面值，公司評級不高，規模較小，我們預計九洲轉債上市首日的轉股溢價率區間為【5%，7%】，當前價格對應相對估值為103~105元。絕對估值下，理論價格為103~105元。綜合考慮，我們預計九洲轉債上市首日的定價區間為103~105元。

謹慎參與申購，二級市場謹慎配置。公司是中國知名的智能成套電氣設備供應商和配用電能效管理解決方案提供商，是中國電力電子和電氣成套行業的領軍企業。目前主要從事提供智能配電網相關產品和服務業務，可再生能源電站業務，環境綜合能源開發利用等三大業務，業務貫穿上游發電和中游電網相關設備領域。受電氣設備行業利潤整體增速下滑和投資增速下滑影響，公司電氣及相關設備的業務收入有所下滑。考慮到當前轉債平價低于面值，公司盈利狀況不佳，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。