8月20日，翔鷺轉債 128072 (正股：翔鷺鎢業 002842)進行申購，行業：有色金屬冶煉及壓延加工業，有擔保AA-評級。以8月16日收盤價來看該轉債轉股價值103.84，有破發的風險，整體風險高于收益，謹慎申購。

條款分析：條款中規中矩，債底保護性弱，平價高，申購安全墊一般

條款方面，翔鷺轉債的票面利率為0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期贖回價110元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為2.48%;債項評級為AA-級，以上清所 6 年期 AA-中短期票據到期收益率6.99%(2019/8/16)作為貼現率估算，債底價值77.63元，債底保護偏弱。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[最后2年，30，70%，面值+當期應計利息]，中規中矩。正股當前股價15.95元，對應轉債平價103.84元。綜合看申購安全墊一般。

正股基本面分析

翔鷺鎢業專注于鎢制品的開發、生產和銷售，形成了從仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質合金等為一體的產品體系。公司擁有較為豐富的鎢粉末系列產品，通過在超細碳化鎢粉和超粗碳化鎢粉兩個方向持續的技術攻關，在碳化鎢粉的粒度分布、顆粒集中度、減少團聚和夾粗等方面取得了領先的技術水平，公司能夠根據產能、市場和客戶變化等靈活改變產品組合，及時集中公司資源進行技術攻關，開發具有市場競爭力的產品。

公司是國內鎢行業具備完整產業鏈的企業之一，業務涵蓋了鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、硬質合金及其整體硬質合金刀具等全系列鎢產品的生產。完整的產業鏈對公司持續盈利及減少盈利波動創造了良好條件，增強了公司的抗風險能力。

公司技術力量和技術創新能力在行業內處于先進水平。通過引進與自主創新、產學研相結合的模式，在鎢產業技術發展方面取得了多項重大技術突破，并在產業鏈的各環節均擁有核心技術。

收入主要由碳化鎢粉貢獻，碳化鎢粉業務及APT業務增長勢頭較好。2018年，碳化鎢粉業務收入為10.39億元，占比62.04%，同比增長75.95%;APT業務收入為1.70億元，占比10.15%，同比增長100%;氧化鎢業務收入為2.45億元，占比14.62億元，同比增長2.64%;硬質合金業務收入為1.02億元，占比6.09%，同比增長25.83%;鎢粉業務收入為0.78億元，占比4.68%，同比增長45.97%;合金粉業務收入為0.07，占比0.43%，同比下降29.21%，是所有業務中唯一負增長的業務。合金工具和加工收入均為0.08億元，同比增長率分別為0.47%和0.46%。

2018年各項業務銷售量、生產量及庫存量變動情況及原因如下：1)APT銷售量同比增長100%，系子公司江西翔鷺合并新增所致;生產量同比增長140.15%，系子公司江西翔鷺合并增加所致;庫存量同比增長75.77%，系子公司江西翔鷺合并增加所致。2)鎢粉銷售量同比增長16.61%，系碳化鎢粉所需上道原料鎢粉的產量同比增長;生產量碳化鎢粉銷售同比增長39.57%，系所需上道原料鎢粉的產量同比增長;庫存量同比增長112.99%，系子公司江西翔鷺合并增加所致。3)碳化鎢粉銷售量同比增長34.12%，主要系鎢行業行情穩中上漲，訂單量增長;生產量同比增長44.97%，主要訂單量增長及子公司江西翔鷺合并增加所致;庫存量同比增長33.87%，主要系訂單量增長對應需儲貨存量同比增長所致。4)合金粉銷售量同比下降48.56%，主要系銷售占比0.43%，基數小，訂單量減少，變動影響大所致;生產量同比下降46.82%，與銷售同比下降;庫存量同比增長100%，主要系基數小，變動影響大所致。5)加工收入、合金工具及其他副產品銷售量、生產量、庫存量均同比增長100%，系子公司合并新增所致。

近期營收增速有所回落。公司2016、2017、2018年及2019Q1的營業收入分別為7.15、9.76、16.75、4.24億元，同比增速分別為-1.91%、36.53%、71.67%、25.16%，營收增速近期有所回落。

盈利能力穩定。翔鷺鎢業2016、2017、2018年及2019Q1凈利潤分別為：0.57、0.69、1.17、0.25億元，同比增速為9.52%、20.81%、69.73%、20.38%，盈利能力較為穩定。2019Q1翔鷺鎢業銷售毛利率為14.51%，高于同業1.73個百分點;營業利潤率為8.68%，高于于同業9.65個百分點，2019Q1公司盈利能力高于同業平均水平。

營運能力有所下降。公司2018年及2019Q1應收賬款周轉率為11.35、1.61;2018年及2019Q1存貨周轉率為3.12、0.81。2019Q1公司應收賬款為3.41億元，同比增長91.75%，主要是銷售額增長及應收賬款未到收賬期所致;存貨為4.05，同比下降5.88%，營運能力有所下降。

截至2019Q1，公司的銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為0.57%、2.37%、1.87%。其中，銷售費用為0.02億元，同比增加29.53%;管理費用為0.10億元，同比增加11.12%;財務費用為0.08億元，同比增加5.96%。截至2019Q1，公司流動比率和速動比率分別為1.12和0.71，償債能力較弱。

上市定位與申購價值分析

翔鷺正股當前股價15.95元，對應轉債平價為103.84元，可參考相近規模、相同評級的個券富祥(平價103.28元，平價溢價率7.96%)和星源(103.53，13.98%)等。我們的判斷是：1、該券上市時機不差。當前股價已在歷史底部附近，繼續下行空間不大;2、正股方面，鎢行業短期景氣度有所回升，但長期看仍穩定;公司較同業有一定技術優勢，成長性好，正股彈性不差;3、轉債方面，發行規模偏小(3.02億)，評級偏低(AA-)，可能存在流動性風險。綜上，我們認為翔鷺轉債上市首日平價溢價率在7%左右，對應價格在111元附近。因此，我們建議一級市場參與申購。