點評：

一、三美股份(603379)

1.公司簡介

浙江三美化工股份有限公司始建于2001年，是一家專業從事氟化工產品技術研發、產品生產、經營銷售的股份制民營企業。產品銷往全國三十多個省市和全球100余個國家和地區，與世界知名企業美國陶氏、阿科瑪、惠而浦，臺塑、LG、森田等都建立了良好的合作關系，三美牌制冷劑憑借卓越的品質和完善的售后服務，得到了海內外整車企業的親睞，成為許多知名車企的冷媒供應商。

2.行業信息、競爭格局

目前，我國各類氟化工產品的總產能超過500萬噸，產量超過300萬噸，銷售額超過500億元，已成為全球的生產和消費大國。《中國氟化工行業 十三五 發展規劃》預測，我國氟化工行業在 十三五 期間將持續快速發展，到2020年：無機氟化物方面，電子級氫氟酸產能年均增長4%至18萬噸/年、六氟磷酸鋰產能年均增長10%左右至1.2萬噸/年、含氟特種氣體產能年均增長10%左右至1.96萬噸/年;氟碳化學品總產量將達到145.97萬噸，年均增長3.04%;含氟聚合物總產量在21.4萬噸左右，年均增長8%;含氟精細化學品總產量將達到15萬噸以上，年均增長15%以上;氟涂料總產量將達到5萬噸，年均增長9%。

HFCs制冷劑方面，目前我國已經成為全球最大的HFCs生產、消費和出口國。由于2009年-2011年行業高景氣導致國內產能大量擴張，行業集中度低，競爭激烈。HCFCs氟制冷劑和氟發泡劑生產和消費受配額限制。2013年我國正式實施了ODS用途HCFCs的生產和消費凍結，并對ODS用途HCFCs的生產和消費實行配額。HCFC-22是國內目前最主流制冷劑，雖然受配額限制，但其行業集中度低，競爭激烈。氟發泡劑HCFC-141b供應方面，公司ODS用途HCFC-141b生產配額為行業最大，2019年占全國總配額比例為55.05%。

公司在國內的主要競爭對手為浙江巨化股份有限公司、東岳集團有限公司、中化藍天集團有限公司、江蘇梅蘭化工有限公司、上海三愛富新材料股份有限公司等，國外主要競爭對手為美國科慕公司、法國阿科瑪、日本大金公司、墨西哥美希化工等先進氟化工企業。

3.公司信息、核心競爭力

公司擁有有機氟、無機氟兩大系列產品。主要生產:無水氟化氫;制冷劑R-22、R-134a、R-125、R-32、R-142b、R-143a、混配制冷劑系列;發泡劑141b等，其中141b、無水氟化氫及制冷劑類產品的產能和銷量分別位居全國前三位。

競爭力

公司始終致力于氟制冷劑的生產經營，公司從成立之初即以顧客關注為焦點，制定了 行業爭先、品牌創優、持續改進、客戶滿意 的質量方針，確立了 零報廢、零返工、零退貨、零投訴 的質量目標，為保證質量方針和目標的有效實現，公司建立起了強有力的質量保證體系，公司通過了ISO9001質量管理體系和ISO14001環境管理體系認證，公司汽車空調用HFC-134a的生產通過了ISO/TS16949:2009認證。公司在長期的生產經營過程中，憑借嚴格的產品質量保證積累了良好的品牌形象，公司連續多年被評為中國化工企業500強，先后獲得中國質量誠信企業、制冷劑領先企業(北極熊獎)、誠信民營企業、浙江市場消費者滿意單位、浙江省進出口質量誠信企業、浙江出口名牌等榮譽。

報告期公司研發費用占營收比在0.5%左右，截至招股意向書簽署日，發行人及子公司共取得22項專利，其中10項發明專利，12項實用新型專利。

4.財務狀況

15-18年，公司營收依次錄得22.81億、27.00億、38.99億和44.54億，分別同比增長6.77%、18.39%、44.41%和14.23%。扣非凈利潤依次錄得1.88億、4.49億、9.46億和10.83億，分別同比增長102.39%、138.57%、110.54%和14.43%。

毛利率依次為25.64%、35.29%、41.81%和39.59%。

費用方面。銷售費用18年2.37億，報告期復合增速約25%;管理費用1.07億，報告期增速約6%;財務費用波動較大，依次錄得0.53億、0.21億、0.57億和-0.19億。

ROE方面。15-18年依次錄得20.48%、50.91%、73.99%和54.76%。趨勢與凈利率和周轉率相一致。

資產方面。18年應收賬款、應收票據合計6.12億，同比減少約8%;存貨3.55億，報告期復合增速約40%。負債方面。應付賬款、應付票據合計1.41億，同比增約75%。

公司現金流尚可，除17年經營活動現金凈流量小幅低于凈利潤外，其余年份還可以。

截止2018年12月末，公司賬面貨幣資金8.49億，短期借款4.00億。

5.募投項目

公司擬募集資金總計18.13億。分別用于江蘇三美2萬噸1,1,1,2-四氟乙烷改擴建及分裝項目1.44億、江蘇三美1萬噸五氟丙烷項目2.77億、江蘇三美1萬噸高純電子級氫氟酸項目2.02億、重慶三美分裝項目1.42億、三美股份環保整體提升項目0.50億、三美股份研發與檢測中心項目1.50億、三美品牌建設及市場推廣項目0.48億、償還銀行貸款7.00億、補充流動資金1.00億。

6.風險點

三美化工的實際控制人是胡榮達，而胡榮達還擁有許多其他控股公司以及參股公司。據長江商報此前報道，三美股份關聯方資金拆借很頻繁。2015年期初與期末,三美股份向胡榮達拆出資金余額分別為2.33億元、2.66億元;對胡榮達旗下的三聯實業拆出資金余額分別為1.67億元、1.26億元。

此外,2014年至2015年,三美股份還向參股公司浙江三美房地產、曾經的參股公司上海地利、胡榮達旗下的武義三美房地產、南通三美置業、唐風溫泉等提供借款。然而,這些數以億計的關聯方借款,三美股份均未收取資金占用費。

除上述信息外，三美股份與實控人胡榮達、胡淇翔父子旗下的其他公司也有著多次關聯交易。

企查查顯示，浙江武義三聯實業發展有限公司(以下簡稱 三聯實業 )是由胡榮達100%控股的，而三聯實業是三美股份原材料螢石粉的第一供應商，2015-2018年上半年，占公司螢石粉采購總額的比例分別為42.92%、44.03%、34.74%、33.66%。同時，三聯實業在三美股份前5大供應商里排名第二，每年采購量占當期總額的比例接近10%。

金山螢石公司是三美股份原材料螢石粉的另一供應商，三美股份董事會秘書林衛的父親在金山螢石公司持股比例達到30%。

除了供應商，三美股份在銷售上也存在關聯交易。浙江森田新材料有限公司是三美股份持股50%的企業，而同時也是三美股份AHF的銷售客戶。

如果說，供應商、客戶存在關聯交易還不代表整體，那么算上物流，應該可以說是三美股份的整個供應鏈了。

三美股份的物流公司是浙江武義雨潤物流有限公司(以下簡稱 雨潤物流 )，而雨潤物流是胡淇翔100%控股的。

產品、銷售、渠道，對于一個企業運營發展最重要的三個要素，三美股份都存在明顯的關聯交易。對此，證監會也提出問詢： 三美股份與三聯實業、雨潤物流在業務鏈條上是否存在依賴關系 ?

三美股份的核心產品為HFCs系列氟制冷劑，同時也是該公司本次上市計劃募集資金投資的主體項目，HFCs系列氟制冷劑屬于第三代產品，部分HFCs具有較高的GWP值。由于HFCs產品的GWP值較高，因此這類型制冷劑產品已經屬于逐漸被淘汰的產品類型，對此招股書顯示，目前已被《京都議定書》列為需要控制的六種溫室氣體之一，歐盟、美國等國家和地區也已出臺了控制含氟溫室氣體的法規和措施，包括對特定用途的特定高GWP值HFCs實施淘汰或減排規定。三美股份的外銷方向主要以歐美國家為主，也即HFCs受控最為嚴重的國家和地區，這對于三美股份未來的長期盈利能力構成的影響，不容小覷。

不僅如此，招股書還披露，目前僅國內就有常熟三愛富、巨化股份等氟化工龍頭也已經開始生產HFOs(含氟烯烴)類第四代氟制冷劑，對此，招股書也提示風險："不排除未來公司產品會被其他綜合性能更好的新型制冷劑替代的風險。"也即，三美股份本次上市計劃大幅擴產的項目，其實已經是技術落后、且收到更多政策約束的產品類型，這更加令投資者對該公司未來發展擔憂。

在三美股份本次上市募投項目中，主體項目就是"江蘇三美2萬噸1，1，1，2-四氟乙烷(HFC-134a)改擴建及分裝項目"，同時該項目對應的產品也是三美股份的主營產品。根據招股書顯示，三美股份目前的HFC-134a產能為6.5萬噸/年，但是產能利用率并不高，2018上半年的產能利用率僅為81.45%，也即有將近兩成的產能是處于閑置狀態;同時，2018年上半年HFC-134a產品的實際產量，也僅相當于2017全年產量的53%，增幅并不明顯。

不僅如此，同時招股書還顯示，截止到2014年時HFCs的全國產能為74.6萬噸，但總產量僅為42.03萬噸，產能利用率尚不足60%。

根據招股書第528頁披露，"江蘇三美2萬噸1，1，1，2-四氟乙烷(HFC-134a)改擴建及分裝項目"早在2015年就已經立項，2016年便通過了環評測試;同時，三美股份的另一項募投項目"江蘇三美1萬噸五氟丙烷(HFC-245fa)項目"則更早，立項于2011年、環評通過于2011年。也即上述兩個募投項目在很早就已經具備了投資建設的基本資質，而三美股份卻一直拖延到目前，仍然放在招股說明書中，這不禁令人懷疑這兩個項目并非值得投資的項目，僅僅是三美股份圈錢的一個借口。

7.結論

一家民營化工企業，核心產品面臨被技術淘汰的風險，公司財務粉飾嚴重，關聯交易錯綜復雜，建議不必關注。

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