今日，今年以來第3只銀行可轉債——蘇銀轉債正式啟動發行。這不僅顯示銀行再融資正漸入佳境，同時今年以來可轉債募集資金將突破千億元。

公司簡介：

地方法人銀行改革新模式的開創者。江蘇銀行于2007年掛牌開業，由江蘇省內10家商業銀行合并重組而來。截至2018年上半年，共有537家分支機構，立足江蘇省內，實現江蘇省內縣域全覆蓋，同時輻射環渤海、長三角和珠三角經濟圈。公司著力打造包含小微業務、綠色信貸等在內的特色業務，實現差異化競爭，借力互聯網大數據等金融科技應用實現業務提速。公司2016年在上交所上市，2018年入選MSCI中國A股指數，經營情況穩健。2018年前三季度，公司實現營業收入260.69億元，同比上升1.69%，歸母凈利潤為102.58億元，同比上升11.67%，凈利率為39.84%。根據業績快報顯示，2018年公司營業收入同比增長4.09%，歸母凈利潤同比增長10.02%。

正股基本面分析

江蘇銀行是在江蘇省內無錫、蘇州、南通等10家城市商業銀行基礎上，合并重組而成的現代股份制商業銀行，開創了地方法人銀行改革的新模式。公司于2007年1月24日正式掛牌開業，是江蘇省唯一一家省屬地方法人銀行。

凈利潤逐年走高，同比增速穩步提升。近五年，江蘇銀行積極應對去杠桿、嚴監管的外部環境，特色優勢持續彰顯，業務結構不斷優化。自2013年以來，江蘇銀行的凈利潤平穩增加，2017年凈利潤為120.16億元。截止2018Q3，凈利潤達103.86億元。凈利潤增速方面，2017年為12.96%，超行業平均水平。

金融資產投資增加，凈息差逐年下降。從近五年生息資產的結構中可以看出，發放貸款及墊款占比略有下降，2015-2018H1占比分別為43.18%、40.53%、41.19%和45.42%;金融資產投資占比逐年增加，2015-2018H1占比分別為36.51%、41.45%、42.94%和40.59%。這與江蘇銀行的市場策略有一定關系，整體來看生息資產結構大體穩定，各部分占比略有波動。

近幾年，由于銀行業經營不景氣，江蘇銀行的凈息差呈逐年下降的趨勢，盈利能力受到一定影響。截至2018Q3，其凈息差為1.66%。

不良貸款率和撥備覆蓋均有所降低。根據《商業銀行主要監管指標情況表(季度)》顯示，截至2018Q3，商業銀行總體不良貸款率為1.87%，江蘇銀行的不良貸款率為1.39%，處于同行業中等水平。同期的寧波銀行、張家港行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長沙銀行、成都銀行、貴陽銀行不良貸款率分別為0.8%、1.67%、1.88%、1.52%、0.89%、1.23%、1.08%、1.31%、1.56%和1.46%。

撥備覆蓋率是衡量了銀行的風險承受能力，撥備覆蓋率越高，銀行的風險承受能力越強。江蘇銀行的撥備覆蓋率處于行業較低水平。截至2018Q3，其撥備覆蓋率為185.04%，同期的寧波銀行、張家港行、鄭州銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、上海銀行、長沙銀行、成都銀行、貴陽銀行撥備覆蓋率分別為502.67%、211.58%、157.75%、229.10%、442.75%、278.08%、321.14%、252.14%、241.51%和252.28%。

蘇銀轉債打新分析與投資建議

下修條款觸發要求相對較高，債底保護較好

蘇銀轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回條款并無特別之處，金融類轉債不設條件回售條款。按照中債(2019年3月11日)6年期AAA企業債估值4.15%計算，到期按111元贖回，蘇銀轉債的純債價值約為94.04元，面值對應的YTM為3.06%，債底保護較好。若所有轉債按照轉股價7.90元進行轉股，則對總股本(流通盤數量占比為52.04%)的攤薄幅度為21.93%。

相比于前期發行的平銀轉債和中信轉債，蘇銀轉債發行時平價更高。但可能是由于關注度相對較低的緣故，其利率條款再次進行小幅讓步(第五年為3.5%，高于中信轉債的3.2%)，到期贖回價格為111元，這與浙商轉債的發行思路有所區別。另外，蘇銀轉債采用和中信轉債相同的贖回條款(15/30，130%)，不降低強制贖回條款的觸發平價，則一定程度上顯示了對未來股價上漲的信心。

靜態看首日上市價格中樞在112元附近

從平銀轉債和中信轉債的例子看，當前情況下以平價+轉股溢價率定價可能更為合適，而且蘇銀轉債的平價本就較高(截至3月11日收盤，其平價達到92.03元)。城商行轉債上市標的寧行轉債平價108.27元，對應轉債價格117.47元，預計基本面稍遜的蘇銀轉債定位稍低。另外，從市場關注度角度看蘇銀轉債的定位可能也會低于平銀轉債(平價104.67元，對應轉債價格116.75元)。但其定位會高于平價96.96元、評級AA+、轉債價格108.17元的吉視轉債。

因此，靜態情況下從偏股角度出發蘇銀轉債的上市首日價格區間約在110-114元。

采用普通打新方式，預計中簽率為0.027-0.040%，抓住穩穩的幸福

根據最新數據，江蘇銀行的前三大股東為江蘇省國際信托有限責任公司、江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司和華泰證券股份有限公司，分別持有股權8.04%/7.76%/5.54%。目前暫無公告披露股東參與配售的情況，但市場情緒仍在，預計股東配售積極。但考慮到江蘇銀行股東比較分散，蘇銀轉債留給市場的規模可能達到100億元(50%)，這或許是投資者情緒明顯好轉后參與打新機會最大的品種。

蘇銀轉債同時設置網下和網上發行，其與中信轉債一樣采取普通方式發行，畢竟當前市場的承接能力較強。整體上看蘇銀轉債的條款與中信轉債類似，但正股關注度較低，不過依舊火熱的權益市場仍是打新情緒升溫的最好保證，畢竟基本面不錯的AA+品種如中鼎轉2、絕味轉債網下參與戶數均超過8000戶，中簽率下破萬一。假設蘇銀轉債網上申購戶數為80萬，網下參與10000至15000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中簽率約為0.027%-0.040%。

對于投資者而言，雖然權益市場有波動放大的跡象，但參與打新獲取收益的機會仍然比較確定。值得一提的是，蘇銀轉債留給市場的規模較大，但網下參與的上限較小，這可能會拉高中簽率。另外二級市場上江蘇銀行的估值較低，這對于轉債本身也是一重保護。