經過了過去幾天的企穩反彈后，周三美股市場再度出現劇烈動蕩，標普500指數大跌4%，納斯達克指數跌幅更是接近5%，創下2020年疫情以來的最大單日跌幅，也基本回吐了過去幾天的反彈。

機構認為：對增長前景和盈利壓力的擔憂是美股再度大跌的主要原因，在這一背景下，10年美債從3%再度回落至2.9%以下，反映了一定程度上的避險情緒。中金公司最新研報內容摘要如下：

一、從直接原因上來看，盈利和增長擔憂是觸發美股度大跌的主要因素

上周中以來，美股市場在經歷了5月FOMC決議和4月通脹后的急跌后，一定程度上的超跌和悲觀情緒、疊加后續披露的相對積極的經濟數據（如4月零售消費和工業產出好于預期），都推動市場從底部有所修復。然而，隔夜美股市場再度大跌，不僅創下2020年疫情以來最大單日跌幅，也基本回吐了過去幾天的修復。

究其原因，美股零售龍頭的疲弱業績引發市場對于未來盈利和增長前景的擔憂是主要導火索。繼前一天沃爾瑪業績不及預期導致大跌11.4%后，塔吉特（Target）的一季度業績也通脹不及預期，股價因此大跌近25%。主要零售龍頭業績不及預期進一步引發了市場對于未來美國居民消費前景和企業盈利能力的擔憂，進而拖累整體市場大跌。

微觀來看，沃爾瑪和塔吉特業績不及預期的原因基本類似，都是成本增加（供應鏈、人工成本和大宗價格）侵蝕利潤率、同時線上和可選消費不及預期。具體而言，根據公司業績披露的信息：

1）沃爾瑪一季度業績低于預期，主要由于燃料價格大幅上漲、勞動力成本上升以及勞動力過剩（overstaffing）和過多的庫存水平帶來的壓力。管理層稱員工從疫情影響下回歸工作比預期快，造成了本季度的人手過剩。具體業務層面，沃爾瑪（美國業務）同店銷售增速3%，但電子商務增速僅1%（部分由于去年基數）。在成本壓力下公司上調凈銷售額增速1ppt到4%，但下調盈利預期。

2）塔吉特問題大同小異，業績不及預期，利潤受到供應鏈、燃料成本、非必需消費品低于預期、庫存到達時間不合適、員工人數薪酬增加。公司認為收入能健康增長但未提供EPS指引。

二、美國距離衰退風險有多遠？能否實現軟著陸？

不難看出，不論是沃爾瑪和塔吉特自身業績因為成本因素侵蝕利潤率的不及預期、還是其作為零售巨頭所顯示的美國居民因為成本抬升下可選消費（如電視等）的放緩，本質上都是對美國經濟和企業盈利增長前景的擔憂，進一步的，是擔心美聯儲可能無法在“恰當好處”的控制通脹的同時又不傷害增長，即所謂無法實現“軟著陸”。

誠然，若要做到這一點也并非完全不可能，但在目前環境和約束下需要多重因素“既要、又要、還要”式的配合，近期美聯儲鮑威爾也在發言中表示不能保證在接下緊縮的道路上能夠完全實現軟著陸。

在緊縮、通脹、增長這個“不可能三角”中，通脹未來一段時間仍將具有粘性且未能打消市場擔憂，緊縮在未來一段時間持續也將是一個強約束、很難很快松手（至于是否會進一步超預期加碼則要看通脹路徑），因此在通脹和緊縮都被相對“鎖定”的環境下，增長前景尤其回落斜率就將是關鍵：

1）增長過快的回落在當前緊縮和通脹約束下，將使得貨幣走向很難轉向提供幫助，進而從分子和分母端形成雙重擠壓，這種情況下，資產表現特征都高度趨同，即主要資產中僅美元“一枝獨秀”，股債雙殺，大宗商品同樣受損，黃金也不例外，成長風格和新興市場表現最差；

2）相反，單純的衰退并不可怕，如果貨幣走向可以相應提供寬松對沖，市場可以轉向交易債券和成長風格。

那么美國增長的衰退壓力有多大？我們在《美國距離衰退風險有多遠？》中提到，美國增長在自然回落路徑下逐步走弱沒有太多分歧，但可能距離很快衰退還有一定距離（最新公布的4月零售和工業產出數據也表明了這一點）。我們根據3m10s利差、以及企業的募資成本和投資回報率測算（歷史上來看都較為有效），目前都還沒有完全到閾值，例如當前接近200bp的3m10s利差，按照目前加息路徑將在年底左右收斂倒掛。

當然，潛在加快增長更快下行的風險來自兩個方面，外部需求疲弱的拖累（如中國疫情、歐洲滯脹環境等）以及內部金融條件過快的收緊（即美聯儲需要更快緊縮壓制需求來實現控制通脹的目的），而后者又取決于通脹路徑是否再度超預期。