決定美元指數強弱的因素，存在一些樸素的道理：從長周期來看是與美國與其他經濟體的經濟增長強弱對比，或者說是由此衍生出的貨幣供需關系。

而這種貨幣供需關系的發生渠道主要在于兩個：國內本身信用擴張、以及全球資本流動。貨幣政策則只是內生于基本面、作用于國內信用擴張以及全球資本流動的中間變量。

本文嘗試運用上述框架來理解當前美元的弱勢，以及未來走勢。

1.美元強弱的周期性

由于美國在全球復蘇過程中通常充當火車頭的角色，與歐日的經濟周期存在一定錯位，理論上會形成以下結果：

（1）美國復蘇的前半段：

企業和居民以資產負債表修復為主，美國國內信用擴張尚不明顯

隨著聯儲加息，美元Fundingcost上升，美國-EM套息交易減少，美元供給下降

美國利率上升吸引海外資金，尤其是日元套息交易；美股上漲亦吸引資金流入

此時美元走強。

（2）美國復蘇的后半段，隨著歐日跟隨復蘇，貨幣政策收緊：

美國國內信用擴張加速，貿易赤字擴大，美元供給上升

歐元和日元套息交易減少，且資金流入歐日股市

此時美元走弱。

2.美元周期在歷史上的實際體現

90年代之前與之后，全球政治經濟背景發生了非常大的變化，對于美元而言，則是能夠看到“外生”干擾的減少（如石油危機、政治因素）。而90年代至今，完整的美元周期事實上只走過一輪：1995-2000年的大幅上行，以及2001-2007年的持續回落。

在1995-2000年的美元上行周期中，美國勞動生產率快速上升，經濟增長高位運行且通脹溫和，正是格林斯潘執掌的“Goldilocks”時期。因此，此階段并不能夠直接套用第一部分的劃分來解釋，但本質仍逃不開國內信用擴張和海外資本流入這兩個因素。彼時高速發展的美國經濟吸引的資本流入，足以壓倒其他力量，支撐美元走強。

2001-2007的美元下行階段則可以較好地使用前述劃分來解釋。消化了伊拉克戰爭的影響之后，率先復蘇的美國在2004-2005曾經歷了美元的短暫回升，但之后隨著居民信用的快速膨脹，貿易赤字擴大，而歐日及EM經濟增長態勢迅猛，美元貶值壓力重新回歸。

3.如何看待當前的美元走弱：程度如何，將持續多久？

同樣運用前述框架，我們可以從兩個渠道看待美元當前的強弱。

（1）資本流動渠道

金融危機后，國際資本流動的變化尤為明顯：

一方面，美國投資者大量持有新興經濟體發行的美元債，而新興經濟體的企業將美元作為套息貨幣，具有發行美元債的動機；

另一方面，歐、日金融機構在美證券投資大幅增加。

由于歐日的相繼復蘇和貨幣政策收緊預期，后者發生大量的資金逆轉，形成對美元的明顯壓制。而與以往不同的是，進入新興市場的資金并沒有因為聯儲進入加息周期而大量撤出，甚至有所追加，因而在這一方面也沒有形成對美元的支撐。

（2）國內信用擴張渠道

但是，國內信用擴張方面，目前居民杠桿仍處于相對適中的水平，從整體來看，企業信用擴張也尚未完全具備后周期特征。同樣地，美國的貿易逆差也暫時未出現趨勢性的擴大（2017年四季度數據存在一定的短暫性因素影響，如天氣），盡管市場已經對于雙赤字有了一定預期。

因此，從這個層面上來說，美元貶值的壓力還未充分累積。

那么，結合（1）和（2），可以看出，美元當前階段的強弱更多取決于由市場預期主導的資本流動變化。當市場一直對美國未來經濟增長處于“后周期”的擔憂，對歐日基本面和貨幣政策更為確定時，資金持續流向歐日基本上是大概率事件。而“雙赤字”預期的加強亦會加劇美元的貶值壓力。

唯一能夠令市場從根本上扭轉對美國的預期的，恐怕只有提高的勞動生產率。只是，當前數據還并不支持這一點。

那么當前美元是否超跌了呢？除去交易行為決定的市場下跌的慣性，當市場發現美國經濟數據未來數月依然保持堅挺，或許也能夠向上修正一定預期，帶來一波小的趨勢。