自從2015年美聯儲開始加息以來，我一直堅持認為：1）美聯儲加息一定會緩慢而有度，不會輕易越過中性水平；2）美聯儲資產負債表最多降至3至3.5萬億美元水平，永遠都不可能再回到1萬億美元。基于此，我的判斷是：美聯儲加息，強一點每年3次，弱一點每年2次，持續3年左右。但2018年，鮑威爾接任耶倫之后顯得特別強硬，一口氣加息4次，這實在有點“過調”的味道。

說“過調”的證據是它突然轉變了美國投資者的預期，甚至有觀點認為，美國經濟將在2019年從調整轉為衰退。特朗普為此大光其火不是沒有道理，美聯儲1月份快速轉變立場，恐怕也是希望立即遏制負面情緒蔓延，而鮑威爾本人也不得不為此出面強調美國經濟增長勢頭依然強勁，但這樣的強調并未引發投資者“美聯儲會繼續加息的預期”。很顯然，鮑威爾絕不希望再度引起這樣的預期。

我之所以認為美聯儲不會快速加息，并提出全球已經進入低利率時代的判斷，其中一個重要原因就是快速增長的全球債務已經無以復加，但還在快速增長，而且以美國和日本為最甚。

先說全球的情況。2018年12月13日，國際貨幣基金組織（IMF）發表了新的債務報告指出，截至2017年底，全球公共和私人債務總額已經達到創紀錄的184萬億美元。這個數額相當于全球GDP的225%，比IMF在10月發布的預測的182萬億美元還要高出2萬億美元。以此計算，相當于全球人均負債8.6萬美元，這將是全球人均收入的150%以上。不過，這只是按照IMF的統計口徑計算的結果，如果按照Visual Capitalist（視覺資本）的統計口徑，2017年全世界債務規模已經達到創紀錄的247萬億美元，其中政府債務63萬億美元。如果按照Visual Capitalist的統計，那全球債務總額將是全球GDP的342%。當然，還有國際金融協會的統計：截止至2017年第四季度，全球的債務總量237萬億美元，創歷史最高水平記錄。

為什么要強調債務？因為債務規模過大必然約束利率水平。據IMF統計，截至2017年底，擁有系統重要性金融機構的國家，其非金融債務總額達167萬億美元，相當于這些國家GDP總量的250％以上，而同樣的數據在2008年時，僅是113萬億美元和210％。IMF在報告中強調指出：“高企的債務使非金融部門對利率變化更加敏感。”

毫無疑問，2008年金融危機發生之后，在非常規貨幣政策的作用下，各國和各部門的債務水平顯著上升。盡管這些政策緩解了金融進一步惡化的狀況，甚至有力地支持了經濟的復蘇，但我們必須看到的是：非金融部門（政府、非金融企業和家庭）債務總額的增長速度遠遠超過了經濟的增長速度。這顯然不可持續，但誰能阻擋這樣的債務增長？這實際是大麻煩：經濟增長、債務規模、利率水平——三者間形成惡性循環。

一方面，經濟增長越來越多地依賴債務的不斷增加，擔心經濟衰退的所有行為都會迫使債務進一步增長；另一方面，龐大的債務規模約束利率上行，尤其是傳統實體經濟，在需求疲弱的時代，利潤率非常有限，所以只要債務融資成本（財務成本）略有上升，立即顯露利潤被吞噬，從而降低企業評級，進一步推高其融資成本；還有一個方面就是：低利率環境勢必也將刺激債務規模的進一步擴大。如此大背景，實際已經使得全球經濟倍顯脆弱，而利率高不是、低也不是，這必將迫使全球利率長期低位盤桓。

債務規模制約利率走高的事例很多，比較典型則是美國。美國無疑是全球最大的債務國，2008年底，美國聯邦政府債務為10.6萬億美元，與其GDP相比為75%；而10年之后的2018年底，這個數字已經超過22萬億美元，增加1倍有余，達到GDP的106%左右。別急，現在這22萬億美元僅僅是美國聯邦政府的債務規模，如果加上9.26萬億美元的政府機構（部門）債務和3.1萬億美元的州政府債務，美國公共債務規模超過34萬億美元，是美國GDP的166%。按照IMF統計口徑，美國一個國家的債務就占到全球債務總規模的1/3。

如此龐大的政府債務，美國政府的利息支出將是一個大問題。僅聯邦政府而言，目前22萬億美元國債，按平均3%的年利率，美國政府一年支付利息則需要6600億美元，如果在加息的作用下，市場利率每上升0.5個百分點，則意味著美國政府每年需要增加1100億美元的利息支出。有預測顯示，按照現在的國債增長速度，即便是利率不變，到2028年，美國財政一年支付利息的金額也將達到1.05萬億美元。美國2018/2019年度預期財政收入不過3.5萬億美元左右，在減稅大政已經推行的前提下，美國的財政收入能夠經得起幾個百分點的加息？

再換一個角度，到2018年底，美國GDP在20萬億美元左右，企業平均利潤率7%（中國為3%），而美國的債務總額70萬億美元。什么概念？7%的企業平均利潤率相當于20萬億美元的GDP，全社會利潤總額最多1.4萬億美元，而70萬億美元債務成本每提高1個百分點則吞噬7000億美元利潤。當然，這屬于靜態計算，對于壟斷企業而言，它可以通過提價將財務成本向后端傳導。盡管壟斷企業可以如此保持自身利潤，但站在全社會總體的角度上看，這樣的傳導最終轉化為競爭領域的利潤減少和全社會消費能力的降低，尤其在消費者大量透支消費的情況下，民眾對物價的敏感度也會相應提高，對非剛性需要的商品而言，價格上漲、消費量下降的敏感性將會更加強烈。