本輪利率長端下跌超出了大部分市場參與者的預期：三季度GDP6.8%雖然顯示經(jīng)濟增長韌性較足，但并未明顯超出市場預期；央行的投放態(tài)度一直也相對較為積極。

我們認為這背后更多是反應利率債交投上微觀結構相對脆弱，在利率債突破前期高位3.70%后出現(xiàn)了交易盤踩踏與負反饋。10月中旬的“7.0”的影響雖然只持續(xù)了三天，隨后即迎來了三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)“證偽”。但在這三天過程中，10年國債跌破前期高點3.70%，技術上形成突破，或者說讓此前建倉的交易盤倉位全部進入“浮虧”狀態(tài)。伴隨著部分投資者開始止損，恐慌情緒開始蔓延。

利率債交投微觀結構的脆弱體現(xiàn)在利率債交投主體在近年來悄然轉型為交易戶驅動，同時配置力量在今年以來處于偏弱的格局。從而利率債走勢會容易出現(xiàn)負反饋循環(huán)，并呈現(xiàn)出“配置價值高而配置需求弱”的局面。

關于配置力量的缺失，我們也可以從具體的曲線形態(tài)變化中一窺端倪，在上行過程中國債5Y期限是一個相對異常點，上行幅度一度大于10Y，并且與10Y出現(xiàn)歷史上較為罕見的持續(xù)倒掛現(xiàn)象，說明更看重絕對價值的投資力量相對缺失。

歷史上傳統(tǒng)利率債（國債、政策銀行債、央行票據(jù)）以銀行尤其是大型商業(yè)銀行為絕對配置主力，但在近年來這一情況發(fā)生了較明顯的變化：交易型投資者在利率債定價方面發(fā)揮了越來越重要的作用。主要有兩條變化線索，一是廣義基金等交易型投資者購債力量的崛起；二是傳統(tǒng)配置力量的減弱。

伴隨著銀行委外的興起，廣義基金規(guī)模在近年來得到了較明顯的發(fā)展。從15年下半年開始，廣義基金在國債、政策銀行債的配置占比出現(xiàn)較明顯的增長。在此之前，廣義基金也會配置一定的政策銀行債，而在國債配置中的占比則較小，而15年下半年開始廣義基金在政策金融債上的持倉占比明顯提升，在國債領域也開始迅速崛起。

此消彼長的是，從15年開始，銀行自營（尤其是大行自營）作為傳統(tǒng)配置力量也有所削弱，在國債上配置占比明顯下滑，在政策銀行債上幾度出現(xiàn)凈減持。及至今年上半年，商業(yè)銀行在國債上的增量配置比例為44%，而廣義基金業(yè)同樣為44%，成均衡之勢；在政策銀行債上商業(yè)銀行增持比例為30%，廣義基金為46%，則廣義基金更勝一籌。