上周四美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至1%-1.25%，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明顯示其預(yù)計(jì)年內(nèi)開(kāi)啟縮表，起步上限為每月100億美元，縮表規(guī)模將每季度擴(kuò)大，縮表計(jì)劃終于落地。

整體來(lái)看本次議息會(huì)議較市場(chǎng)預(yù)期更為鷹派，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

(1)如期加息25個(gè)基點(diǎn)，未來(lái)兩年內(nèi)的加息次數(shù)不變

此前，由于美國(guó)薪資增幅相對(duì)低迷，美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)在近期有所回落，市場(chǎng)的通脹預(yù)期也有所下降，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將下調(diào)加息次數(shù)，聯(lián)邦基金利率期貨蘊(yùn)含的今年再加一次息的概率下滑，但最終結(jié)果顯示點(diǎn)陣圖蘊(yùn)含的2017年和2018年的加息次數(shù)不變，仍舊為三次，這意味年內(nèi)還有一次加息，較市場(chǎng)預(yù)期偏鷹派。

(2)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)小幅上修，失業(yè)率和通脹預(yù)期下修

美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)2017年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)至2.2%，下調(diào)未來(lái)三年失業(yè)率預(yù)測(cè)為4.3%、4.2%、4.2%，下調(diào)2017年P(guān)CE和核心PCE通脹預(yù)期分別為1.6%和1.7%。

耶倫在會(huì)后指出近期通脹疲軟可能是受到暫時(shí)因素的影響，不要對(duì)少數(shù)可能是噪音的通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)過(guò)度。盡管近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，但美聯(lián)儲(chǔ)明顯比前兩年更加樂(lè)觀從容。

(3）公布縮表部分細(xì)節(jié)，年內(nèi)開(kāi)啟縮表概率增大

首次公布縮表過(guò)程，其中美國(guó)國(guó)債收縮規(guī)模為60億美元，每3個(gè)月提高60億美元，持續(xù)超過(guò)12個(gè)月直至每月開(kāi)始縮減300億美元的最大值；美國(guó)政府債和 MBS收縮規(guī)模為40億美元，每3個(gè)月提高40億美元，持續(xù)超過(guò)12個(gè)月直至每月開(kāi)始縮減200億美元的最大值；在達(dá)到最大值后，將維持以最大值的規(guī)模進(jìn)行縮減，以保證縮表在漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)的形式下進(jìn)行。

據(jù)堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)算模型推算，第一年縮減規(guī)模將推升美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)短端利差上升7個(gè)基點(diǎn)，在前兩年內(nèi)相當(dāng)于加息33個(gè)基點(diǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)提前公布了縮表計(jì)劃，或意味著開(kāi)啟縮表的時(shí)間可能提前，市場(chǎng)需要逐漸為縮表定價(jià)。

所以綜合看，盡管加息25基點(diǎn)已被市場(chǎng)充分定價(jià)，但整體較市場(chǎng)預(yù)期更為鷹派。點(diǎn)陣圖蘊(yùn)含的加息次數(shù)，以及有關(guān)縮表的相關(guān)細(xì)節(jié)，較市場(chǎng)此前預(yù)期更為鷹派，美元指數(shù)和美國(guó)國(guó)債收益率自低位反彈，黃金下跌。

然而中期金銀市場(chǎng)是否仍然面臨這樣的負(fù)面影響，我們認(rèn)為以下仍然值得注意的，在短期消化縮表的反應(yīng)之后，美元指數(shù)能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)值得懷疑。

(1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，后期能否強(qiáng)勢(shì)反彈能值得懷疑，短期內(nèi)加息預(yù)期并不強(qiáng)

雖然美聯(lián)儲(chǔ)耶倫力挺美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)放緩并不擔(dān)憂，但是隨著美國(guó)勞動(dòng)力就業(yè)速度的放緩，油價(jià)回落通脹預(yù)期下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再投資意愿并不強(qiáng)烈，2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈的幅度將較預(yù)期更為疲弱一些。另外隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，地產(chǎn)按揭利率也將回升，我們需要額外關(guān)注利率回升對(duì)地產(chǎn)的負(fù)面影響。

目前來(lái)看，9月繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率不及40%，所以6月聯(lián)儲(chǔ)加息政策落地后，較長(zhǎng)一段時(shí)間可能面臨政策空窗期。

(2)強(qiáng)勢(shì)美元指數(shù)的另一條件來(lái)自于特朗普政策的預(yù)期，事實(shí)上不確定性也較大

事實(shí)上，去年下半年美元指數(shù)大幅走強(qiáng)基于一大支撐，即來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)特朗財(cái)政政策的樂(lè)觀預(yù)期，尤其是特朗普政府將年內(nèi)GDP增長(zhǎng)大幅提高至4%，然而實(shí)際上據(jù)最新亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估，17年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已被調(diào)降至3%。同時(shí)特朗普上臺(tái)以來(lái)，此前承諾的稅改、醫(yī)改以及基建計(jì)劃實(shí)際推行一再受阻，加上當(dāng)前或?qū)⒚媾R被彈劾風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期仍存在被修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模進(jìn)程相當(dāng)穩(wěn)健，規(guī)模相對(duì)有限

美聯(lián)儲(chǔ)本次縮表計(jì)劃的核心，是逐步降低所持債券到期后回籠資金的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度。按照聯(lián)儲(chǔ)目前的削減力度，今年剩余6個(gè)月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度最多可以削減900億美元，但事實(shí)上到期量有大約 1036億美元之多。換句話說(shuō)，就算縮表計(jì)劃立刻啟動(dòng)，今年美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)維持大約100多億美元的凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)減購(gòu)規(guī)模一年后(最快2018年中)順利達(dá)到上限的每月500億美元(300億國(guó)債+200億MBS)而不繼續(xù)擴(kuò)大，那么至少要到2018 年底對(duì)市場(chǎng)的凈回籠影響才會(huì)顯現(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)年的債券到期量大約為4256億美元，而理論上的減購(gòu)規(guī)模可以達(dá)到5100億美元，繼而形成大約800多億美元的凈回籠缺口。

所以總體來(lái)看，縮表實(shí)際帶來(lái)的流動(dòng)性規(guī)模還是比較有限，這也將導(dǎo)致本次縮表所帶來(lái)的負(fù)面沖擊并不劇烈。

(4)在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮周期后，下半年包括歐元區(qū)、英國(guó)以及日本多國(guó)面臨加息或縮減QE的政策拐點(diǎn)

盡管6月份歐央行鷹派不及預(yù)期，英國(guó)央行在政治壓力下維持利率水平不變以及日本央行依然延續(xù)相對(duì)寬松預(yù)期，但是可預(yù)見(jiàn)的是本年度下半年，歐英日等國(guó)面臨緊縮的可能性更大。尤其是英國(guó)央行和日本央行面臨更強(qiáng)的緊縮緊迫性：英國(guó)當(dāng)前的通脹已經(jīng)高達(dá)2.7%，而退歐談判和首相大選等政治事件似乎對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響甚微；日本央行的長(zhǎng)期寬松政策則是面臨著銀行利潤(rùn)低、央行無(wú)債可買(mǎi)以及坐莊股市等問(wèn)題，況且兩國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均有不錯(cuò)的態(tài)勢(shì)。而歐央行方面，盡管經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化問(wèn)題存在，但是在6月會(huì)議聲明中首次刪除了“未來(lái)可能進(jìn)一步降息”，開(kāi)始了向市場(chǎng)釋放不再寬松的信號(hào)，未來(lái)緊縮政策是大勢(shì)所趨。

所以總體來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了加息縮表的進(jìn)程，但是美元指數(shù)是否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)值得我們懷疑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快、特朗普政策執(zhí)行問(wèn)題、美聯(lián)儲(chǔ)縮表加快以及與歐日英等國(guó)政策差距加大等判斷能否成立將影響美元指數(shù)未來(lái)走勢(shì)。

基于此我們的觀點(diǎn)是短期需消化縮表的反應(yīng)利空金銀，金銀下行，但是由于目前繼續(xù)加息的概率還是比較小的，況且本年度日本歐洲英國(guó)等國(guó)可能相繼縮減QE，而美國(guó)加息的金融市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)變得愈加麻木，所以中期內(nèi)美元指數(shù)還將面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于金銀反而是利好。