作者：天風固收孫彬彬

摘要：

美債破3，容易讓人心生疑慮，從預期上可能會打消一部分機構進一步做多的意愿，而實際影響比較復雜，因為利差并不能簡單用于預測未來。最終還要看央行貨幣操作空間的受影響程度，外因還是要通過內因來起作用。

兩點需要關注：資金外流壓力是否隨上述利差收窄而增加;美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內。

近期，中美債市冰火兩重天：中債收益率在央行降準之后，大幅下行，與此同時，美債收益率經歷近2個月的震蕩后，再度大幅上行，并一度突破3%。

中美債市一漲一跌，使得利差大幅收窄，以10年期國債為例，中美利差收縮至62BP(4月23日數據)。

中美利差大幅收窄，對中債有何影響?

我們先從中美利差看什么說起：

央行的視角：中美利差看什么？

這其實有雙重含義：一是中美利差用哪個指標進行觀察，二是關注中美利差，核心是關注什么?先看第一重含義：

1、中美利差：短端VS長端

中國目前實行的是穩健中性的貨幣政策，并沒有實行量化寬松政策及零利率政策。關于主要經濟體央行資產負債表收縮問題，我們在很早前就已經預期到了這種變化，所以已經完全準備好了。

目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內。簡短地說，面對主要經濟體貨幣政策正常化，我們已經做好了準備。 ——4月11日，易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇 貨幣政策正常化 的問答實錄

其中明確提到了兩個利差指標：短端——貨幣市場隔夜利率和7天利率之差;長端——10年期國債收益率之差。并且認為目前長短端利差水平都處于舒服/舒適的區間。

短端：隔夜利率和7天利率之差

長端：10年期國債收益率之差

觀察易行長所提到的利差指標，我們可以發現：

以歷史的視角來看，目前無論是短端中美利差，還是長端中美利差都處于2015年匯改以來的歷史低點（10年期中美債券收益率之差處于2011年以來的最低水平）；

而以易行長表達的 舒服的區間 來看，長短端利差表現則明顯不一致：4月11日，中美10年期國債收益率之差為92BP，目前已經下行30BP到62BP；而4月11日，以DR001、DR007為視角的中美利差分別為87BP、102BP，而最新的利差水平分別上行了27BP和32BP。

因而，參照易行長所談的 舒服的區間 以及歷史變動情況來看，目前的中美10年期國債收益率之差是否已經滑出舒服的區間？但貨幣市場利率之差邏輯上應該還在區間內。

我們再審視第二重含義：

2、中美利差：關鍵看什么？

首先，肯定不是利差區間本身，一則是長端利差波動劇烈，從歷史情況而言，其并非穩態(即使以2011年后的數據審視，其波動幅度也超過了150BP，作為盯住區間，明顯過寬);且在中美利差處于高點的2017年12月，央行仍然跟隨上調政策利率，說明其并非是一個強約束(參考前期報告《跟與不跟，意味著啥?》)。

二則是短端利差今年以來隨著聯儲加息，一直在下臺階，如果央行有意將其穩定在一個區間，那么每次跟隨的就不應是10或者是5個BP(參考前期報告《5個BP，透露了啥?》)。

進一步而言，從內外聯動視角來看，利差本質上主要反映的是匯率的趨勢和資本流動套利的空間;其次，中國以外匯占款為驅動的央行資產負債表，決定了外匯占款的變動是貨幣政策的重要干擾項，貨幣政策必須應對資本流動的壓力。

因而，中美利差的背后關鍵是匯率/資本流動壓力。

判斷壓力大不大還是要回歸到這一核心：

匯率：2015年匯改到2016年，在中美利差不斷下行的過程中，人民幣貶值壓力突出，可以看出，利差收縮和匯率貶值相伴。但從去年底到目前的這一輪利差快速收窄，對應的卻是匯率持續升值，利差收窄并未形成貶值壓力，甚至呈現出了美日貿易摩擦期間的演化特征： 匯率持續升值，形成顯著的升值預期，由于投資升值幣種資產有匯兌收益，因而，升值幣種對應的債券收益率可以被壓低，從這一邏輯來說，中美利差在持續升值背景下可以維持低位。

而從資本流失壓力而言，目前以境內外人民幣資金價差衡量的資本流失壓力并不突出，貨幣政策的外圍壓力并不明顯，這是中美利差在低位的另一個支撐。

因而，對于中美利差看什么的問題，我們的回答是：從央行的角度而言，中美利差既需要看長端國債收益率之差，也要看短端貨幣市場利率之差;但區間本身不是關注的終點，央行關注中美利差核心是要關注匯率/資本流失壓力，目前來看，這一壓力指標可能還在央行的舒服區間。

從市場的角度而言，關注中美利差，在本質上，是認為中債和美債收益率之間存在聯動性，當二者的差值偏離時，總有一方要修正回歸。那么該如何看待美債破3以后的影響呢?

市場的角度：中債還會跟隨美債么？

1、中債是否還在跟隨美債？

從歷史數據來看，2010年二次匯改以后中債跟隨美債的規律確實非常明顯，不過2017年以來，這種跟隨關系明顯被打破：中債從大的方向上與美債呈現出了較為明顯的反向走勢。

尋找其中的原因，我們可以回顧團隊前期的報告《中美利差為何持續走闊》：

長債收益率=預期的政策利率+預期的通脹率+期限溢價，而其中，政策利率決定了短端利率。也就是說， 中美10年期國債收益率之差=預期短端利率之差+預期通脹率之差+期限偏好溢價之差。

預期的通脹率有明顯的適應性，預期的短端利率要沿著實際軌道變動，我們可以用實際值來代表(會有一點的偏差，但趨勢上一致)：

短端利率之差：無論是月度頻率數據，還是日度頻率數據，跟隨的跡象都很明顯，而且2017年開始，形態上的一致性顯著提升。

中美通脹之差：以核心CPI來衡量，中美通脹之差顯然也決定了中美利差的走勢。

因而，很明顯，問題應該出在期限偏好這一塊。

期限偏好的差異：

2017年底到目前，全球央行資產購買規模明顯邊際加速收縮，同時美國縮表加息周期持續，財政支出加大，全球美元回流。

離岸(LIBOR-OIS)出現美元荒，在岸美元資金率也持續上升，分別影響了海外機構加杠桿配置美債的能力和國內市場的美債需求水平。

受此影響，以紐約聯儲公布的ACM期限溢價水平來看，2017年美債的期限偏好溢價持續下行，但在今年年初出現反彈。

國內的流動性情況變化卻截然相反，2017年總體資金面緊張，且非銀機構面臨明顯的流動性分層，但2017年年底至今，流動性又超預期寬松。

此外，監管周期自2017年4月始終壓抑債券價格，但目前來看市場預期對此已有溢價，因而期限偏好溢價方面顯著與海外呈現出了反向走勢。

這樣來看，中債在短期基準利率定價、通脹溢價部分仍然顯著跟隨美債，造成中美債券走勢差異的部分主要是期限偏好，具體而言就是：流動性環境和監管環境差異。

延伸來看，中美利差未來的演化情況還要取決于：中債是否會跟隨美債?

2、中債是否還會跟隨美債？

由于中債跟隨美債，從分解而言有三個渠道，我們以此為抓手進行分析：

首先來看主導了中債和美債不同走勢的 期限偏好 部分——流動性環境和監管環境差異：

考慮到央行目前關注的外圍資本流動壓力并不大，不會因為因此收緊國內貨幣政策;相反，參考最新的中央政治局會議內容：

在外部壓力面前，國內政策相應作出了調整和應對——顯然在宏觀調控層面會兼顧結構和總量，穩貨幣基本趨勢明確，未來總量上可能還有釋放的空間，匯率希望穩，但是不排除升值的壓力，所以刺激內需是對沖外需的必要手段，穩定壓倒一切可能重回政策重心，雖然緊信用的局面可能有所改觀，但是考慮到降低企業融資成本和債市健康發展的訴求，流動性環境總體依然會維持穩定。（參考團隊報告《變化太多，該如何把握？》）

因而可以說，造成中債和美債偏離的因素仍然存在，中債并不必然跟隨美債收益率上行。

再看短端政策利率和通脹溢價部分：

短端政策利率：由于目前的資本流失壓力并不大，我們判斷在利率走廊內的DR系列利率由于央行跟隨上調政策利率的幅度仍會小于聯儲加息幅度，因而中美貨幣市場利差可能仍將繼續收窄，帶動中美利差的收窄。

但除了利差影響渠道以外，央行有意通過MLF引導長端利率：目前1年期MLF利率為3.3%，按照聯儲的加息點陣圖，以每次加息25BP來看，年內有可能再加息2或3次，到2019年底傾向于在目前的基礎上加息5次。

如果我們每次都跟進，跟進5個或者10個BP，對應的MLF利率，年底將分別為3.4%或3.5%，2019年底將為3.55%或3.6%。

如果以此為參照，中債目前位置似乎比較合理，但須考慮幾點：

(1) 聯儲加息不是一步到位，長期來看面臨諸多不確定性(關鍵是通脹);同時，央行跟進與否，也是一個動態的過程;

(2) 短期而言，降準用1.6%成本的資金置換了3.3%成本MLF，降低了MLF的約束，理論上打開了下行的空間，其是否能趨勢持續，關鍵還在未來貨幣政策對于流動性的指引。

通脹溢價部分：

除了通過通脹差異決定中美利差走勢，通脹還有更重要的作用：

如果美國通脹持續上行，需要考慮美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內，如果中國通脹也同步上行，那么很顯然，中債收益率面臨顯著壓力，中美利差的變化取決于上行幅度的差異。

如果美國通脹受挫向下，則無論是預期政策利率、通脹溢價和期限偏好溢價部分都會顯著向下，中債的外圍壓力將明顯減小。

可以看出，未來中美利差走勢的重要聯系仍在于中美通脹的演變。

總結

短端中美利差目前而言，仍處在易行長 舒服的區間 內;長端中美國債收益率之差則從歷史和 舒服的區間 的角度來看，依然偏低，值得關注;但區間本身不是關注的終點，我們需要關注的是：資金外流壓力是否隨上述利差收窄而增加;美債上行背后的基本面(通脹)壓力是否會蔓延到國內。

美債破3，容易讓人心生疑慮，從預期上可能會打消一部分機構進一步做多的意愿，而實際影響比較復雜，因為利差并不能簡單用于預測未來。最終還要看央行貨幣操作空間的受影響程度，外因還是要通過內因來起作用。

分解來看，短期而言，由貨幣政策主導的 期限偏好 部分仍然存在維持偏離的基礎，中債并不必然跟隨美債變動；中期而言，海外壓力的演化關鍵點仍在于通脹。就目前位置，我們的利率水平仍可以消化美債上行的壓力。

風險提示

聯儲加息超預期;海外通脹預期變動。