回溯歷史，我們不難發現這些“不合邏輯”的現象：2009年的次貸危機和2011年的平臺債務風波時，信用環境明顯弱于2016年，但那時并沒有債券違約，而違約的爆發卻是在經濟并不算太差的2016年。而且，從15Q3至16Q1，經濟并未出現明顯的惡化，但是債券違約的案例增加了14倍。我們隱隱地感到，決定違約的并不都是經濟因素。

要解釋這些，還要從我們的“違約率三因子模型”說起……

違約率三因子模型

三類資金

債券發行人償付本息的資金來源可分為三類：內源性資金、外源性資金、協調性資金。

內源性資金是指發行人經營活動結果產生的資金，主要取決于發行人的經營狀況。

外源性資金是指發行人依靠自身能力向其他經濟主體籌集的資金，大多數情況下為來源于貸款、信托的債權資金，但也有可能為通過增發股票等方式所獲得的股權資金。（請注意，我們這里強調“依靠自身能力”，即資金提供方的出資完全基其對于發行人未來發展的判斷，而非其余主體對其的影響。）

協調性資金指的是依靠發行主體很難獲得的，但是在外部主體的協調下可爭取到的資金。例如，15川煤炭CP001償付資金的來源，事實上是在當地政府和交易商協會的協調下，另一家四川省國企發放的委托貸款。貸款人決定發放委托貸款，并非基于其對于發行人償債能力的判斷，而是由于其余主體的協調，因此我們將其視為協調性資金。根據我們的觀察，在之前發生的信用風險案例中，協調性資金的身影并不罕見。

三個因子

債券的違約風險，取決于上述三類資金的可獲得性。其中，內源性資金取決于發行人的經營狀況，外源性資金同時受到經營狀況和融資環境的影響，而協調性資金更多地依賴于發行人所在區域的金融生態環境，這是一個非經濟的因素。因此，我們可以將債券違約率表達為這樣的模型：

違約率=經營狀況因子+融資環境因子+非經濟因子