總體我們認(rèn)為，監(jiān)管出現(xiàn)去杠桿加速跡象，我們要密切關(guān)注監(jiān)管實(shí)施的力度以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)沖擊，或許在預(yù)期上對(duì)債券市場(chǎng)有一定沖擊，但是中期來(lái)看一方面抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也對(duì)資金面有利，對(duì)債券市場(chǎng)的走勢(shì)仍然是有利的。而且，監(jiān)管去杠桿加速如果引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，央行貨幣政策層面應(yīng)該會(huì)予以對(duì)沖，也能夠減緩去杠桿對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊。

策略觀點(diǎn)

近期監(jiān)管部門下發(fā)文件，對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展“監(jiān)管套利，空轉(zhuǎn)套利，關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作，并制定了非常詳細(xì)的工作要點(diǎn)，我們認(rèn)為，監(jiān)管去杠桿如果按照文件要求落到實(shí)處，幾乎堵死了銀行繞開(kāi)監(jiān)管擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的各種路徑，加速去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)在上升：

1）監(jiān)管如果落實(shí)，銀行廣義信貸增長(zhǎng)可能大幅放緩。銀行進(jìn)行“三套利”目的無(wú)非是規(guī)避/對(duì)沖監(jiān)管（降低監(jiān)管指標(biāo)約束力，或者是繞開(kāi)監(jiān)管約束），以各種形式來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，表現(xiàn)為表內(nèi)非標(biāo)、表外理財(cái)、非銀通道/委外等方式，最終構(gòu)成了“廣義信貸”。如果按照監(jiān)管文件進(jìn)行逐一清理，顯然會(huì)導(dǎo)致“廣義信貸”增速大幅放緩；

2）去杠桿加速短期內(nèi)將帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升，進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。無(wú)論是“空轉(zhuǎn)”的金融資產(chǎn)還是直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金融資產(chǎn)，事實(shí)上都與實(shí)體經(jīng)濟(jì)（進(jìn)一步是落到微觀企業(yè)）有關(guān)，任何金融資產(chǎn)的回報(bào)，如果不是旁氏騙局，最終都是來(lái)自于實(shí)際回報(bào)，只不過(guò)如果鏈條越長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終承擔(dān)的成本就越多。監(jiān)管去杠桿帶來(lái)的金融總量增速突然下降，顯然會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本短期內(nèi)出現(xiàn)回升，宏觀上將抑制未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

3）監(jiān)管加速去杠桿短期內(nèi)對(duì)資金面有一定的沖擊，但是總體來(lái)說(shuō)是改善未來(lái)資金面的。由于金融資產(chǎn)的期限和流動(dòng)性一般都與負(fù)債端錯(cuò)配，在金融總量高速擴(kuò)張而基礎(chǔ)貨幣增速保持低增長(zhǎng)之時(shí)，商業(yè)銀行承受的流動(dòng)性壓力是在不斷加大的。短期來(lái)看，由于資產(chǎn)端的大部分資產(chǎn)縮減并不容易，去杠桿的壓力可能會(huì)表現(xiàn)在債券市場(chǎng)和資金市場(chǎng)上，但是如果并不是“一刀切”的整改，不會(huì)帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)在同一時(shí)間“去杠桿”，市場(chǎng)承受的沖擊會(huì)小很多。而且，如果資產(chǎn)端增速出現(xiàn)明顯下降，對(duì)負(fù)債端的壓力也會(huì)大幅降低，會(huì)改善未來(lái)資金面的狀況。