一、宏觀上貨幣市場利率下行帶來的影響，這個對包括余額寶在內的所有貨幣基金都有影響，這說明自2016年下半年開始的“去杠桿”進入“控增量降利率”的新階段。

Shibor是上海銀行間同業拆借利率（Shanghai interbank offered rate）的簡稱，通俗講就是銀行跟銀行相互借錢的時候，愿意支付的利息。Shibor利率代表貨幣環境的寬松程度，Shibor上漲意味著貨幣緊縮，Shibor下跌則意味著寬松。最有代表性的3月期Shibor與貨幣基金收益率直接相關，上圖3月期Shibor走勢亦與余額寶走勢完全吻合。

本輪“去杠桿”指的是始于2016年下半年的宏觀調控，原因是應對中國經濟的高債務風險，到目前為止，本輪去杠桿分為兩個階段。

第一階段是2016年下半年至2018年初，歷時約20個月，央行媽媽和銀監爸爸聯合行動，媽媽管住宏觀貨幣總量，爸爸嚴管微觀金融機構，爹媽一起發力，特征是“控增量升利率”，這非常容易理解，關緊貨幣閘門嚴控影子銀行在內的廣義信貸投放，代表作是出臺《資管新規》，對超過百萬億規模的影子銀行加以規范，信貸陡降帶來市場利率的快速上升，房價牛頭得到初步遏制、P2P頻繁暴雷都是這一時期的注腳。

第二階段從2018年二季度開始至今，特征是“控增量降利率”，簡單說就是銀保監爸爸繼續（2017年下半年銀監會和保監會合并為銀保監會，2018年中人員基本調整到位）嚴管金融機構投放，但央行媽媽恢復慈母本色，通過數量工具引導貨幣市場利率快速下降，爹媽陰陽雙劍意圖創造一個寬松的去杠桿環境。

請注意，“寬松的去杠桿”核心依然是“去杠桿”，“寬松的”是定語，是相對于第一階段而言的寬松，并非重新回到加杠桿。這種調整是希望通過降低金融體系內部的資金成本，達到守住金融機構自身系統性風險的同時，為實體經濟去杠桿爭取時間的一石二鳥效果，所以筆者推斷如果外部環境不發生重大變化，金融體系內部較低的資金成本將成為至少持續數年的新常態，貨幣基金收益率3%以下也將成為常態，甚至可能跌破2%。

二、余額寶收益率快速下降的第二個原因是6月1號發布的《貨幣基金新規》（全稱為《關于進一步規范貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》）。

《貨幣基金新規》第二條第（二）點：“除具有基金銷售業務資格的商業銀行外，基金管理人、非銀行基金銷售機構等機構及個人不得以自有資金或向銀行申請授信等任何方式為貨幣市場基金“T+0贖回提現業務”提供墊支，任何機構不得使用基金銷售結算資金為“T+0贖回提現業務”提供墊支。自本指導意見施行之日起，新開展的“T+0贖回提現業務”應當按照前述要求執行，自2018年12月1日起，對于存量的“T+0贖回提現業務”，相關機構應當按照前述要求完成規范整改。”

這條規定使得余額寶收益率和商業銀行代銷貨幣基金的收益率差額拉大，原因如下：

對于老余額寶（天弘余額寶），天弘基金本身是基金管理人，不得以自有資金或申請銀行授信為“T+0贖回”墊資。對于新余額寶（中歐滾錢寶等多只貨幣基金），網商銀行代銷，網商銀行是商業銀行可以墊資，但網商銀行受資本金約束能夠提供的“T+0贖回”授信額度也有限，當然網商銀行可以增資，但他們銀行股東不只有阿里一家，其他人家是否愿意也打個問號，即使愿意了后面還有監管批準增資，總之這條路理論上存在，實際上太難。

那么余額寶有三個選擇：

一、大幅降低“T+0贖回”的額度（比如每天1000元），甚至取消“T+0贖回”；

二、留足備付金，保持每日1萬元“T+0贖回”，但代價是收益率大幅下降；

三、多留備付金、降低“T+0贖回”每日額度，這兩個措施同時進行。

目前看來余額寶采用的是方法二，付出的代價是收益率顯著低于其他貨幣基金。

如下圖所示，匯添富現金寶和易方達易發寶收益率顯著高于同期余額寶收益率，并且自6月份以來，差額呈擴大趨勢。此外，《貨幣基金新規》要求的整改期限是2018年12月1日，也就是說12月1日之后余額寶的收益率和其他貨幣基金的差額可能進一步擴大。

至于為什么會有貌似針對余額寶的《貨幣基金新規》？筆者認為主要是因為余額寶作為用戶數超過3億的超級貨基，其規模和影響力已經大到了足以擾亂貨幣政策傳導機制以致可能引發系統性風險的程度。比如在2016年下半年開始的本輪去杠桿宏觀調控的第一階段，央行通過公開市場操作適度提高市場利率，傳統上這種提高的幅度和節奏是央行完全可控的，但余額寶因為足夠大所以擾亂了這種機制，影響路徑是：央媽減少貨幣投放>貨幣市場收益率上升>余額寶收益率上升>吸引更多存款從銀行搬家至余額寶>銀行缺錢>貨幣市場收益率上升>…，收益率上升的正反饋打破了傳統的貨幣政策傳導機制，使得市場利率螺旋式攀升，上升的幅度和節奏完全超出了央行的預期，結果就是2017年債市、P2P高頻度暴雷。

從這個角度看，筆者認為監管層對余額寶的監管會越來越嚴，至少不會放松。由此推測余額寶和其他貨基收益率的差額可能將進一步擴大。

總結來看，筆者認為余額寶收益率一跌再跌至少反映出：

1、寬松低利率環境下的去杠桿已經成為今天的新常態，從邏輯上來講這是實現去杠桿的必要條件之一，也是監管層希望看到的；

2、低利率環境將維持較長時間，盡管短期通脹回潮，但經濟增速持續回落必將帶動PPI和CPI下降，具備維持低利率的宏觀環境；

3、對于互聯網和金融結合的新業態以及其帶來的潛在風險，監管層已經能夠較好的理解并把握，當然在守住系統性風險底線的嚴峻形勢下，監管對于金融領域的創新總體呈謹慎態度。

10月7日，人民銀行下調存款準備金1個百分點，再次佐證監管層通過數量型工具引導市場利率維持在較低水平將成為未來一段時期的“新常態”。