上周三、四市場出現(xiàn)劇烈波動，周五轉(zhuǎn)入橫向調(diào)整，三大指數(shù)收跌超過5％，而科技股為主的Nasdaq更是下跌超過8％。這是牛市終結(jié)還是短期調(diào)整？

從基本面上看，沒有美經(jīng)濟擴張轉(zhuǎn)向的跡象；本周開始的2018年度第三次財報已經(jīng)開始，微觀層面上數(shù)據(jù)依然強勁；宏觀數(shù)據(jù)同樣健康。我們更多的傾向于，這是一次短期調(diào)整；當(dāng)然，市場的運行不單純依賴基本面，當(dāng)市場情緒占主導(dǎo)時，市場的波動可能加劇。當(dāng)市場陷入恐慌時，巴菲特給出的答案是“逆市而行”。

本周市場波動和年初的調(diào)整似曾相識

從價值投資或者基本面分析的角度來看，所謂調(diào)整的一個特征就是市場價格和基本面失聯(lián)。當(dāng)市場運行更多的受情緒控制時，超賣導(dǎo)致超跌，超買導(dǎo)致泡沫。從最基本的股債市關(guān)聯(lián)來看，我們認(rèn)為這只是一場調(diào)整。股市市場不確定性的最有效指標(biāo)是市場恐慌指數(shù)VIX，債市對風(fēng)險的最重要的指標(biāo)是高收益?zhèn)蛧鴤睢Ｄ碌涎芯勘砻鳎@兩個指數(shù)長期高度相關(guān)；在10年的區(qū)間上，兩者正相關(guān)性高達85％以上。而下圖可見，在VIX（綠色）飆升的情況下，利差（黃色）并沒有出現(xiàn)類是波動，兩個核心指標(biāo)在本周的失聯(lián)，和2018年初的調(diào)整，似曾相識。

從高頻數(shù)據(jù)看，很難確認(rèn)本輪調(diào)整是由于對利率擔(dān)憂造成的。無可否認(rèn)，理論上，利率上升（貼現(xiàn)率上升）導(dǎo)致企業(yè)（在未來現(xiàn)金流不變的情況下）估值下降。下圖對比了過去三周三大指數(shù)（標(biāo)普^GSPC道指^DJI納指^IXIC）和債券市場的關(guān)系（10年國債^NTX、30年國債^TYX以及債券基金VCLT）。利率上升啟動于上周一，在10年期國債利率攀升到3.2％以前，在利率連續(xù)上升的4天時間里，股市橫盤高位調(diào)整，對利率變動免疫；同樣，在過去三天，10年期國債利率已經(jīng)顯著回調(diào)，而股市仍然持續(xù)超賣。過去兩周，僅僅一個交易日，股市債市按理論預(yù)期運行，利息上升，股指回落。無論從長期趨勢還是高頻數(shù)據(jù)看，都很難確認(rèn)，本周的調(diào)整意味著經(jīng)濟轉(zhuǎn)向、牛市結(jié)束。

2018年第三次財報開啟，數(shù)據(jù)依然強勁

本周開啟了2018年第三次財報。標(biāo)普500中已有約30家企業(yè)提供了新財報。整體而言，財報數(shù)據(jù)依然強勁。平均盈利增長19.1％，25家企業(yè)盈利超預(yù)期，20家銷售超預(yù)期；其中重量級的兩家銀行，摩根大通和花旗銀行，都雙雙超預(yù)期。

按最新的財報數(shù)據(jù)更新的標(biāo)普500未來12月市盈率為15.7，低于過去5年平均16.3。從基本面上看，企業(yè)微觀數(shù)據(jù)依然強勁；我們關(guān)注未來三周財報的陸續(xù)公布，市場分析人士基本持樂觀態(tài)度，2018年全年營收接近20％的高增長預(yù)期不變。

市場動蕩對未來美宏觀經(jīng)濟政策，特別是美聯(lián)儲貨幣政策影響

面對動蕩的市場，川普第三次公開批評美聯(lián)儲。

“The Fed is making a mistake. They’re so tight. I think the Fed has gone crazy.”

雖然，無論是市場還是華盛頓，都不認(rèn)同川普對美聯(lián)儲的批評。無論川普對美聯(lián)儲如何評價，市場仍然堅信美貨幣政策的運行和白宮將一如既往的保持獨立。但是市場的劇烈波動，無疑會促使美聯(lián)儲的貨幣政策更加審慎。批評美聯(lián)儲貨幣政策過緊的不僅僅有川普，穆迪同樣數(shù)次表達出對美聯(lián)儲激進的貨幣政策的擔(dān)憂。本周，穆迪預(yù)測，鑒于目前美國整體的高杠桿率（政府、企業(yè)、居民借貸對GDP比值），過去兩周的市場波動顯示出足夠證據(jù)，迫使美聯(lián)儲做出更為審慎的貨幣政策。在升息和縮表兩個政策層面上，穆迪認(rèn)為，市場的波動會促使美聯(lián)儲在直接提供流動性上更加小心；接下來一季度一次的升息可能會持續(xù)，但是縮表速度會重新度量。

小結(jié)

就中長期趨勢而言，經(jīng)濟仍然在復(fù)蘇，市場有堅實的基本面支持，如下圖所示，標(biāo)普500的年變化率和基本面ISM制造業(yè)指數(shù)高度相關(guān)。雖然IMF下調(diào)2019全球經(jīng)濟增長預(yù)期，但是目前ISM指數(shù)顯示，企業(yè)仍然樂觀。本周的市場波動，是又一次調(diào)整，而不是牛市的終結(jié)。

上周市場情緒已經(jīng)進入一個相對悲觀的狀態(tài)，CNN公布的市場恐慌值已經(jīng)是5％。遵循巴菲特的名言“Be Fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”機會的把握就在眼前。（作者：Robert）