截至2018年9月中旬，年內上證綜指跌幅達到20%，創業板指數跌幅超過23%，一級行業收益全面為負。從中報來看，全部A股上市公司上半年盈利增長14%（其中金融增長7%，非金融增長23%）。當前上證綜指市盈率（TTM）12倍。A股市場緣何呈現出盈利快速增長、估值偏低背景下的全面熊市，未來何去何從？

一、金融周期

從金融周期的角度來看，導致今年市場系統性下跌的最核心因素來自于金融去杠桿政策引發的全社會流動性收緊。從2017年7月至2018年8月，我國社會融資規模同比增速已經連續14個月下滑。

在社會流動性收緊的環境下，大量企業現金流出現壓力，具體表現為融資困難，財務成本上升，經營賬期延長。根據申萬宏源證券統計，剔除金融、石油石化行業后，2017至2018上半年A股上市公司凈現金流入持續減少，財務費用總額不斷增加。

在整體收緊的大環境下，部分高杠桿行業和民營企業的融資壓力大于國有企業。從A股上市公司數據看，國企現金流情況明顯優于民企。從今年以來債券信用利差的變化看，民營企業的信用利差較央企大幅走擴。

流動性收緊環境下，雖然基本面受到沖擊較小仍然較為良性，但金融市場對權益類資產給予的風險溢價上升，A股估值出現系統性下降。原本估值偏高的中小板、創業板公司受估值下降影響更大，整體跌幅明顯高于主板藍籌公司。流動性收緊，股價下跌過程中部分質押率較高的上市公司出現惡性循環：在金融機構普遍降低股票質押率，銀行惜貸、非標融資受限的情況下，投資人回避風險，股價下降，平倉風險上升，股價進一步下挫，直至引發平倉盤，甚至導致部分民營企業被迫出現控制權變更。與此同時，在這一反饋機制過程中，加重了投資者對未來中國經濟前景的擔憂，導致市場進一步下跌。

二、外部環境

從外部環境看，中美貿易摩擦是導致市場波動的因素之一。對于一個高速發展的經濟體來說，當達到一定體量后必然會面臨來自第一大經濟體的阻礙，例如上世紀的日本在走向第二大經濟體的過程中，就經歷了來自美國的長達30年之久的貿易戰。同時，美國貧富差距擴大、制造業就業流失等結構性問題，也增加了美國當前發起貿易戰的動力。

由于我國的經常賬戶順差占GDP比重已從高峰時10%降至3%以下，也就是已從經常賬戶失衡回到均衡，我國對外需的依賴度已顯著下降。靜態估算，貿易摩擦范圍擴大至2000億商品，加征10%的關稅將影響出口額2個百分點左右，2017年我國出口金額同比增長7.9%，今年前8個月同比增長12.2%，因此已明確的關稅制裁對我國經濟的影響是可控的。實際上今年以來內需對GDP的拉動甚至超過GDP增速，也正是不斷擴大的國內市場給了我們更多應對貿易摩擦的底氣。