高歌猛進的擴張、千億的負債、資金承兌壓力的密集襲來，曾經的地產黑馬旭輝集團（00884.HK），現在想停都停不下來，所謂騎虎難下！

就在2018年3月旭輝集團的2017年度業績發布會上，公司主席兼執行董事林中，還豪情滿懷地總結業績8大亮點，在談笑風生間聲稱：“旭輝不差錢”。然而，今非昔比，短短幾月之后，風云突變，國家對金融特別是地產融資的風險防范開始高度重視，融資形勢發生巨變，地產商的發債和各種融資受到嚴控屢屢被中止。

長江商報記者粗略統計發現，近十年，旭輝集團的銷售額增長了10 倍，從 2012年上市的96億元到 2017年突破千億元，尤其是 2017 年業績近乎翻倍，從 2016 年的 530 億增長至 2017 年的 1040 億，同比規模大漲 96%。

不過，2017年年末，旭輝集團負債總額為1174.87億元，同比增長65.0%，資產負債率達77.42%，可以說，千億負債一定程度上支撐著千億規模。

業內認為，激增的千億負債的前因是近乎激進的拿地策略。數據顯示，2018年上半年，旭輝集團拿地金額已達 367 億元，超過恒大，排列行業第七，2018 年至少會投入 700 億元資金用以增加土地儲備，并擴大在全國各地的布局。

近日，國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議時，突出房地產市場風險不僅擠出了實體經濟的資源，而且一旦房地產價格泡沫破裂，將引發嚴重的經濟金融危機。隨著宏觀調控政策的不斷收緊，融資難和融資成本居高不下，讓不少地產商無限擴張自釀苦果。

長江商報記者初步統計顯示，旭輝集團2018年前7月進行了一系列融資，金額高達180億元。現在，林中和旭輝集團最需要也最苦悶的就是如何找錢！

一位匿名人士對長江商報記者表示，旭輝屬于這幾年黑馬屬性的企業，這兩年類似上海等城市，其實面臨了一個問題，就是各類企業總部搬遷進入了上海，這也導致上海以及長三角的投資進展壓力增大，這對于旭輝及部分企業來說，可能會因此出現激進擴張的態勢，而在調控收緊，短期償債壓力大和融資難的情況下，旭輝繼續“攻城略地”，一旦資金鏈出現問題可能會被深度套牢。

　　5年銷售額增10 倍

邁向千億級

旭輝集團成立于2000年，是一家房地產開發企業，2012年在港交所上市，主營業務是在中國內地從事房地產開發、房地產投資及物業管理業務，開發項目涵蓋住宅、商業辦公、商業綜合體等多種物業形態。

近年來，旭輝集團的發展速度猶如一匹黑馬。長江商報粗略計算發現，近十年，旭輝集團的銷售額增長了10倍，從 2012年上市的96億元到 2017年突破千億元，尤其是 2017 年業績近乎翻倍，從 2016 年的 530 億增長至 2017 年的 1040 億，同比規模大漲 96%。2018年前6月，旭輝集團累計合同銷售額達660.3億元，完成全年銷售目標的47.2%，同比增長40%。

從銷售排名上看，2017年，旭輝銷售金額排名全國房企第15位，較2016年上升3個名次。同策研究院數據顯示，從增長速度上看，通過比較2017年銷售規模與旭輝相當且數據較完整的七家房企近幾年銷售金額復合增長率，旭輝五年復合增長率為61.24%，僅次于泰禾集團(16.060,-0.49,-2.96%)，旭輝的增長速度在同等規模的房企中名列前茅。

在千億銷售規模下，2017年旭輝在拿地上十分積極，拿地規模同比翻番，拿地銷售比達104%。2017年全年，旭輝共獲得78幅地塊，新增土地建面1320萬方，于2016年的650萬方新增土地而言，同比翻番。數據顯示，2018上半年，旭輝集團拿地金額已達 367 億元，超過恒大，排列行業第七，2018 年至少會投入 700 億元資金用以增加土地儲備，并擴大在全國各地的布局。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，旭輝屬于這幾年黑馬屬性的企業，其城市布局和產品規劃都相對到位。用“突飛猛進”來形容業績成長也是合適的。

在旭輝集團看來，2017 年其銷售額能實現跳漲，是由于擁有大量和分散于多個地區及城市的可售資源，加上受政府調控影響較少的二三線城市表現強勁所驅動，實現了千億銷售額。截止7月31日，旭輝控股布局18個新城市，擴大集團的區域覆蓋率。

負債五年破千億 合作項目三年增十倍

規模激增的背后是負債的高企和權益銷售金額占比的下降。

數據顯示，2017年年末，旭輝集團負債總額為1174.87億元，同比增長65.0%，資產負債率達77.42%，可以說，千億負債一定程度上支撐著千億規模。長江商報記者梳理發現，近五年，旭輝集團負債總額也從百億增長到千億（2013年末—2017年末）旭輝集團負債總額分別為299.51億元、319.56億元、521.69億元、711.97億元、1174.87億元。近五年的資產負債率分別為76.59%、73.40%、77.34%、80.47%、77.42%，也一直處于高負債水平。近5年經營活動現金流量凈額分別為29.88億元、11.53億元、42.54億元、39.58億元、55.96億元。

對此，旭輝方面回應稱，旭輝近年規模取得快速增長的同時，對負債率及現金流的控制始終放在首位。據 旭輝控股2017年報顯示，旭輝凈負債比率保持在50.9%，遠低于80%的行業均值，處于健康水平。

值得注意的是，從2013年的153億元到2017年的1040億元，旭輝合同銷售金額5年增長887億元，增幅高達580%。然而，營收從119億元增長到318億元，增幅為167%；凈利潤僅從20.41億元增長到了61.49億元，增幅201%，營業收入和凈利潤增幅明顯低于規模的增幅。

上述增幅的差異主要是因為合同銷售金額中權益銷售金額占比偏低。對比近四年的數據，旭輝實現的合同銷售金額分別為212億元、302億元、530億元、1040億元，權益銷售金額分別為164億元、201億元、292億元、550億元。其中，權益銷售金額占合同銷售金額的比重分別為77.36%、66.56%、55.09%、52.88%，占比年年下降。

銷售權益比例越高的企業，銷售回款率往往越高，回籠的資金也就越多，而且比較穩定。

克而瑞在一份研究報告中指出：“其他千億房企權益銷售基本都能占到70%或以上，旭輝需要適當提高權益占比。”

權益銷售金額占比的下降與旭輝的不斷增加的合作項目的有關。根據中信建投(8.850,0.06,0.68%)證券的報告，旭輝企近三年合作項目增十倍，2014-2017年合作項目的總數在不斷增加，分別為5個、20個、26個和53個，占公司當年總項目數的50%、80%、72.2%和67.9%。

旭輝不斷增長的合作項目，促使公司2017年以550億元的權益銷售金額撬動了1040的合同銷售金額，權益銷售金額占比下降到52.88%。

嚴躍進分析稱，合作拿地與開發是房企近年來的常態，規避風險的同時助力企業規模迅速擴，不過權益占比較低會帶來兩種不好的影響：第一是會讓外部投資者認為企業銷售數據有水分，進而增加質疑和不信任感。第二是現金流等方面會出現新問題。

對此，旭輝則認為，權益就是一種策略，權益合作不僅給旭輝帶來了規模增長，也給旭輝帶來了大規模企業運營的能力和經驗，提升了旭輝的品牌影響力，這都是合作帶來的好處。 旭輝的權益銷售與合同銷售規模保持同步增長，從 2016 年至今，旭輝的權益銷 售占比趨于穩定，2018 年上半年未經審計的公告顯示，1-6 月的合同銷售及權益 銷售均增長了 40%，保持一致。