周一(9月23日)遠東轉(zhuǎn)債申購，申購代碼072406;轉(zhuǎn)股價值104.2;市凈率1.3倍;存續(xù)期為6年，到期稅前年化收益率2.4%;債券評級為AA;轉(zhuǎn)股價下調(diào)的條件為(15/30 85%);有回售;無擔保。

信用評級一般;轉(zhuǎn)股價值遠高于盈虧平衡線;轉(zhuǎn)股價下調(diào)空間較小，下調(diào)的條件一般;債券利息收益一般。

正股基本面分析

公司簡介

許昌遠東傳動軸股份有限公司始建于1953年，1969年被國家機械部認定為全國第一家傳動軸專業(yè)制造廠。2004年改制為有限責任公司，2007年整體變更為股份有限公司，2010年5月18日在深交所正式掛牌上市。遠東傳動是國內(nèi)知名的非等速傳動軸研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，是國家高新技術(shù)企業(yè)，被授予 中國汽車零部件傳動軸行業(yè)龍頭企業(yè) 、 中國機械500強—汽車零部件50強 、 最具競爭力汽車零部件百強企業(yè) 、 中國中小板上市公司價值五十強 、 河南省省長質(zhì)量獎 等榮譽。2018年在 強國之基——中國優(yōu)秀汽車零部件企業(yè) 評選中榮獲 中國制造功勛獎 。

行業(yè)狀況

公司主營業(yè)務(wù)為傳動軸及相關(guān)零部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。根據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，發(fā)行人屬于制造業(yè)中的汽車制造業(yè)(行業(yè)代碼：C36)。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》(GB/T4754-2017)，發(fā)行人從事的傳動軸行業(yè)屬于 汽車制造業(yè)(C36) 中的 汽車零部件及配件制造(C3670) 。

發(fā)行人所處細分行業(yè)為傳動軸行業(yè)，具體產(chǎn)品可分為等速驅(qū)動軸和非等速傳動軸，等速驅(qū)動軸主要用于乘用車，非等速傳動軸主要用于商用車和工程機械。

1、非等速傳動軸行業(yè)發(fā)展概況

非等速傳動軸行業(yè)涉及的細分領(lǐng)域市場主要為商用車行業(yè)主機配套市場、工程機械行業(yè)主機配套市場、維修服務(wù)市場及國外市場。受益于下游商用車、工程機械的高速增長，近年來非等速傳動軸的需求高速增長。

(1)我國商用車市場保持快速增長趨勢，帶動非等速傳動軸的需求

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，公路物流與客運需求逐年增長，特別是我國高等級公路體系建設(shè)的快速發(fā)展，直接刺激了全國公路貨運量與客運量以及貨物與旅客周轉(zhuǎn)量的增長，帶動汽車需求量的迅速增長，這為我國汽車工業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年至2018年，我國商用車產(chǎn)量分別為369.81萬輛、420.87萬輛、427.98萬輛，商用車銷量分別為365.13萬輛、416.06萬輛、437.08萬輛，呈逐年增長趨勢。隨著商用車應(yīng)用領(lǐng)域需求持續(xù)增長，傳動軸配套需求隨之增加。

(2)受益于國內(nèi)重大公共設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施工程等逐步開展，國內(nèi)工程機械行業(yè)主機配套市場需求旺盛，帶動非等速傳動軸發(fā)展

(3)維修服務(wù)市場帶來的非等速傳動軸需求

(4)海外市場帶來的非等速傳動軸需求

2、等速驅(qū)動軸行業(yè)發(fā)展概況

等速驅(qū)動軸是乘用車傳動系統(tǒng)中的重要部件，其作用是將發(fā)動機的動力平穩(wěn)、可靠的從變速器傳遞到汽車的驅(qū)動輪，補償乘用車內(nèi)端懸架的跳動，驅(qū)動乘用車高速行駛。受益于私人轎車的興起，乘用車的總體需求較大，從而帶動等速驅(qū)動軸的發(fā)展。

(1)我國乘用車市場普及率的不斷提高，帶動等速驅(qū)動軸發(fā)展

(2)新能源汽車(新能源乘用車、新能源商用車等)產(chǎn)銷量不斷增長，帶動新能源汽車零部件市場

競爭地位

經(jīng)過多年發(fā)展，目前公司已成長為中國非等速傳動軸生產(chǎn)龍頭企業(yè)，是傳動軸行業(yè)標準的制訂者之一。公司是國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，建立有國家級企業(yè)技術(shù)中心，組建有河南省傳動軸工程技術(shù)研究中心，設(shè)立有河南省創(chuàng)新型科技團隊、河南省院士工作站、國家博士后科研工作站，掌握了傳動軸產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)核心技術(shù)，自成立以來已進入多個全球知名整車品牌的配套零部件采購體系，具有較強的競爭優(yōu)勢。

目前公司已成長為國內(nèi)汽車零部件傳動軸領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

遠東轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

下修條款觸發(fā)要求相對較高，債底保護一般

遠東轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對較高，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債(2019年9月18日)6年期AA企業(yè)債估值4.91%計算，到期按110元贖回，遠東轉(zhuǎn)債的純債價值約為86.81元，面值對應(yīng)的YTM為2.43%，債底保護尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價5.79元進行轉(zhuǎn)股，則對總股本(流通盤數(shù)量占比為74.1%)的攤薄幅度為27.51%。

靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為106-110元

截至9月18日收盤遠東轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價99.31元，評級AA。遠東傳動在重卡和工程機械領(lǐng)域的非等速傳動軸產(chǎn)品上具有競爭優(yōu)勢，但這一領(lǐng)域市場關(guān)注度有限。下半年乘用車可能出現(xiàn)銷量同比增速改善，但對于2018年基數(shù)不低的重卡和工程機械而言或許并不如此。當然目前轉(zhuǎn)債市場供需結(jié)構(gòu)仍然不錯，而且遠東轉(zhuǎn)債是近期不多見的、可以參與網(wǎng)下打新的標的，因此其上市定位理應(yīng)不低。

靜態(tài)看預(yù)計目前平價下其上市首日定位高于德爾轉(zhuǎn)債(同屬汽車零部件行業(yè)，評級AA-，平價95.67元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格103.66元)，獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在6%-10%區(qū)間內(nèi)，價格為106-110元。

預(yù)計中簽率0.06%-0.07%，低位布局風(fēng)險較小

根據(jù)最新數(shù)據(jù)遠東傳動的前兩大股東分別為劉延生、史彩霞，分別持有股權(quán)27.84% /3.43%。目前暫無信息披露股東優(yōu)先配售情況，但考慮到破發(fā)風(fēng)險較小，預(yù)計股東配售相對積極(近期股權(quán)質(zhì)押可能與配售有關(guān))，遠東轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模約為5.36億元(60%左右)。

遠東轉(zhuǎn)債同時設(shè)置網(wǎng)上/網(wǎng)下發(fā)行。8月中旬市場情緒相對謹慎，彼時發(fā)行的合興轉(zhuǎn)債(評級AA，規(guī)模5.96億元)網(wǎng)上/網(wǎng)下實際參與戶數(shù)分別為42萬/567戶。考慮到當前市場情緒不差，且轉(zhuǎn)債市場需求旺盛，預(yù)計遠東轉(zhuǎn)債打新熱度不會低于合興轉(zhuǎn)債。假設(shè)網(wǎng)上參與50萬戶，按打滿計算;網(wǎng)下實際參與600-800戶，每戶申購4億元，則中簽率約為0.065%-0.072%。

遠東轉(zhuǎn)債正股向下空間有限，當前平價附近打新收益仍然存在，參與問題不大。而考慮到汽車行業(yè)存在一定邊際改善跡象，雖然標的關(guān)注度不高，但仍有望分享部分行業(yè)貝塔，二級市場上可以進行適當布局。