2019年6月4日，和而轉(zhuǎn)債發(fā)行，建議申購。

信用評級較低;轉(zhuǎn)股價(jià)值高于盈虧平衡線;轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)空間非常大，下調(diào)的條件一般;債券利息收益較低。

條款分析

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售價(jià)為108元(含最后一期利息)。主體評級為AA-，轉(zhuǎn)債評級為AA-，按照6年AA-中債企業(yè)債 YTM 7.29%計(jì)算，純債價(jià)值為73.77元，YTM為2.14%。發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)9.09元，5月30日收盤價(jià)為8.96元，初始平價(jià)98.57元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為7.14%。

正股基本面分析

和而泰是專業(yè)從事智能控制器技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、軟件服務(wù)、產(chǎn)品制造的高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)智能控制器行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司的產(chǎn)品主要包括家用電器、健康與護(hù)理產(chǎn)品、電動(dòng)工具、智能建筑與家居、汽車電子等領(lǐng)域的智能控制器。目前，公司已成為伊萊克斯、西門子、松下等全球著名跨國公司在國內(nèi)少數(shù)的技術(shù)開發(fā)與產(chǎn)品合作伙伴。

收購NPE，加速全球布局。2018年2月，公司收購了NPE55%的股權(quán)，并與原股東一起對NPE進(jìn)行增資。NPE主要客戶為德龍、博世西門子、伊萊克斯等一線終端廠商。此次收購有利于公司在歐洲進(jìn)行產(chǎn)業(yè)及營銷基地布局，形成橫跨亞洲、北美洲、南美洲及歐洲的全球化布局。

率先切入5G微波毫米波射頻芯片領(lǐng)域。2018年6月，公司以自有資金6.24億元收購浙江鋮昌科技有限公司80%的股權(quán)，鋮昌科技的主營業(yè)務(wù)為微波毫米波射頻芯片的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，是國內(nèi)微波毫米波射頻芯片領(lǐng)域唯一一家承擔(dān)國家重大任務(wù)的民營企業(yè)，技術(shù)方面具備核心競爭優(yōu)勢。公司收購鋮昌科技向上游領(lǐng)域延伸，產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲(chǔ)備得到了有效提升。在公司戰(zhàn)略指導(dǎo)下，鋮昌科技加大了在民用及5G物聯(lián)網(wǎng)芯片方面的研發(fā)投入，公司業(yè)績有望受益于5G的推廣。

公司通過橫向一體化發(fā)展，逐步提高市場占有率，現(xiàn)已躋身智能控制器龍頭企業(yè)行列。

公司主營業(yè)務(wù)為家庭用品智能控制器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，微波毫米波射頻模擬相控陣T/R芯片設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，智能硬件及大數(shù)據(jù)運(yùn)營服務(wù)平臺(tái)業(yè)務(wù)。2018年，家用電器智能控制器收入17.40億元，占營業(yè)收入的65.14%，同比增加31.50%;電動(dòng)工具智能控制器收入4.19億元，占比15.69%，同比增加42.14%;智能硬件系列產(chǎn)品收入0.91億元，占比3.41%，同比增加77.56%;汽車電子智能控制器收入0.88億元，占比3.29%，同比增加73.43%;LED應(yīng)用產(chǎn)品收入0.85億元，占比3.18%，同比減少29.75%;智能建筑與家居控制器收入0.62億元，占比2.32%，同比增加8.88%;健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器收入0.25億元，占比0.94%，同比減少2.72%;其他類智能控制器收入1.13億元，占比4.23%;其他業(yè)務(wù)收入0.49億元，占比1.83%。公司主要業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

公司產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目和長三角擴(kuò)能項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，將大幅提高公司整體產(chǎn)能，促使公司成為行業(yè)內(nèi)具有絕對競爭優(yōu)勢的企業(yè)，逐步擴(kuò)大集團(tuán)運(yùn)營規(guī)模，推動(dòng)公司集團(tuán)化、全球化發(fā)展進(jìn)程。

公司經(jīng)營業(yè)績良好。公司2016、2017、2018年及2019Q1的營業(yè)收入分別為13.46、19.79、26.71、7.69億元，同比增速分別為21.21%、46.99%、35.00%、41.40%，營收保持較快增長。公司2016、2017、2018年及2019Q1的凈利潤分別為1.21、1.83、2.36、0.64億元，同比增速分別為61.21%、50.92%、28.85%、29.04%。公司18年凈利潤增速低于收入增速或是受上游原材料漲價(jià)以及減值損失計(jì)提、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷等一次性因素的影響。

盈利能力方面，2018年公司毛利率為20.62%，比同業(yè)低2.58個(gè)百分點(diǎn)，比上年下降1.01個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)槭苌嫌卧牧蟽r(jià)格上漲影響，家用電器智能控制器和電動(dòng)工具智能控制器的毛利率分別下降3.97、4.69個(gè)百分點(diǎn)。

營運(yùn)能力較為穩(wěn)定。2018年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.01、4.69。2018年公司的應(yīng)收賬款為7.99億元，同比增加49.63%，主要系客戶訂單需求及合并范圍增加所致;存貨為5.72億元，同比增加60.58%，主要系原材料備貨增加以及合并范圍增加所致。

截至2019Q1，公司的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.49%、7.66%、2.00%。其中，銷售費(fèi)用為1,147.54萬元，同比減少3.50%;管理費(fèi)用為2,833.93萬元，同比增加66.53%，主要系合并范圍(浙江鋮昌、NPE)增加所致;財(cái)務(wù)費(fèi)用為1,536.12萬元，同比增加84.14%，主要系匯率變化和利息支出增加所致。截至2019Q1，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.64和1.21，償債能力一般。

上市定位與申購價(jià)值分析：

和而正股當(dāng)前股價(jià)為8.96元，對應(yīng)平價(jià)為98.57元，可參考相近規(guī)模、相同評級的拓邦(平價(jià)100.2元，平價(jià)溢價(jià)率10.1%)、華源(98.4，5.88%)等。我們的判斷是：1、該券正股和拓邦相比更為強(qiáng)勢，但條款保護(hù)弱于后者，總體定位應(yīng)和拓邦相當(dāng);2、正股除在智能控制方面競爭力較強(qiáng)外，5G和民參軍概念也能帶來更大彈性，股價(jià)存在一定的想象空間;3、當(dāng)然，其劣勢是規(guī)模和評級，可能更適合權(quán)益類投資者。因此，我們預(yù)計(jì)其上市首日平價(jià)溢價(jià)率在8~10%，對應(yīng)價(jià)格106-108元，建議一級市場適當(dāng)參與。