公司是全球醫藥研發生產外包龍頭企業，考慮到公司CDMO 和中國區實驗室服務維持強勁增長勢頭以及美國區實驗室和臨床CRO 業務疫情后恢復相對高速增長，我們預計公司2021 年業績高增長可期。綜上，我們給予公司目標價190 元，對應2021 年PE 112 倍，維持“買入”評級。

公司2020 年業績符合預期，收入和利潤均接近預告上限值，存貨/合同負債/在建工程顯示高景氣。公司2020 年實現營業收入165.35 億元，同比增長28.46%；歸母凈利潤約29.60 億元，同比增長59.62%；扣非歸母凈利潤約23.85 億元，同比增長24.60%；我們推斷其中非經常損益中公司非流動金融資產的公允價值變動收益以及投資收益17.94 億元，非現金賬面公允價值損失金額13.49 億元，若扣除上述影響及其他因素包括股權激勵費用、匯率波動相關損益、并購所得無形資產攤銷、商譽減值損失等，公司2020 年經調整Non-IFRS 歸母凈利潤35.65 億元，同比增長48.10%。公司2020Q4 單季度實現營業收入47.21 億元，同比增長31.36%；歸母凈利潤約5.92 億元，同比增長562.03%；扣非歸母凈利潤約7.31 億元，同比增長265.52%；經調整Non-IFRS 歸母凈利潤10.88 億元，同比增長92.48%，我們認為公司經調整Non-IFRS 歸母凈利潤的超高速增長主要是因為公司精益化管理及產能利用率的提升，Q4 季度運營費用進一步降低（ 2020 年公司銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率分為3.56%/11.12%/4.19%，分別相比2019 年同期變化0.15/-0.4/-0.4pct，其中公司2020Q4 單季度管理/研發/銷售費用率合計相比2019Q4 降低接近1.31pcts）和財務費用的獲益，另有股權激勵費用（2019 年全年1.61 億元，2020 年5.88 億元）和可轉債衍生金融工具部分的公允價值變動損益（2019 年全年0.98 億元，2020 年13.49 億元）等調整項目差異較大的影響。公司的存貨/合同負債/在建工程等數據的變化一齊反映出了需求高景氣：①2020 年底存貨26.86 億元，較上年同期增加54.14%，預計主要是CDMO 在手訂單增加導致備庫上升；②合同負債：2020 年底達15.81 億，較上年同期增長76.22%，，顯示出訂單高增長；②在建工程30.86 億元，較上年同期增長47.54%，顯示在需求的推動下公司積極擴張產能。

疫情加速需求轉移國內趨勢，CDMO 業務季度保持加速增長態勢，遠期空間可期。公司2020 年銷售毛利率為37.99%，相比2019 年同期下降0.96pct，主要原因有：（1）美國區實驗室服務受新冠疫情的影響，運營效率下降以及政府強制封鎖和出行受限，導致收入和毛利率階段性下降；（2）臨床研究及其他 CRO服務同樣廣泛受到疫情影響，病人招募和項目開展延遲導致收入和毛利率階段性下降。具體拆分四大業務板塊來看：1）中國區實驗室服務2020 年實現收入85.46 億元，同比增長32.02%，Non-IFRS 毛利率為 45.0%，相比2019 年同期下降0.3pct，單2020Q4 季度實現收入24.28 億元，同比增長34.80%；其中公司2020 年化學客戶定制服務收入同比增長約35%、藥物安全性評價業務收入同比增長約74%；2）CDMO 服務2020 年實現收入52.82 億元，同比增長40.78%，Non-IFRS 毛利率為 41.7%，相比2019 年同期提升0.7pct，單2020Q4季度實現收入15.72 億元，同比增長51.89%，呈現加速增長態勢。公司CDMO業務的加速增長，主要系公司堅定推進“跟隨藥物分子發展階段擴大服務”策略，并充分受益于海外疫情致全球訂單國內轉移加速，推動公司產能利用和經營效率的不斷提升，進一步帶動公司2020 年下半年整體營業收入實現強勁增長（公司2020 年下半年營收相比2019 下半年漲幅超過30%）。2020 年公司小分子CDMO 服務新增分子數量575 個，項目所涉新藥物分子超過1300 個，其中臨床3 期45 個（2019 年40 個）、已獲批上市的28 個（2019 年21 個）；另外外部（客戶及其他供應商）直接轉移（Win-the-molecule）的項目臨床2 期32 個，臨床3 期3 個；公司預計2021 年將新增4-6 個商業化項目；3）美國區實驗室服務2020 年實現收入15.17 億元，同比下降約2.96%，Non-IFRS 毛利率為22.8%，相比2019 年下降7.7pcts，單2020Q4 季度實現收入3.63 億元，同比下降14.28%；其中公司2020 年細胞和基因治療服務收入同比下降9%， 醫療器械檢測服務收入同比增加 6%。公司美國區實驗室服務業績有所下滑主要是由于新型冠狀病毒肺炎疫情對美國工廠的影響以及部分客戶項目、到訪延期或項目失敗、終止所致；但另一方面，隨著美國地區新冠疫苗開始接種，并結合公司預計將有2-3 個細胞和基因治療CDMO 項目于2021 年向美國FDA 遞交上市申請，我們認為公司美國區實驗室板塊有望逐漸恢復快速增長勢頭；4）臨床研究及其他CRO 服務2020 年實現收入11.69 億元，同比增長9.98%，Non-IFRS 毛利率為17.9%，相比2019 年同期下降8.1pcts——其中公司現場管理服務（SMO）2020 年毛利率同比下降7.12 pcts，主要系受新冠疫情影響，大部分項目進度有所延緩；同時，SMO 業務不斷加大人員投入，員工數量2020年同比增加28.7%，人員支出增加的同時效率受疫情影響有所降低。單季度來看，公司2020Q4 季度該板塊實現收入3.54 億元，同比增長9.89%，收入增速逐季提高；其中CDS（康德弘翼）在手訂單較上年同期增長約48%、SMO 在手訂單較上年同期增長約41%——公司在手訂單儲備深厚，2021 年恢復高速增長可期。我們認為疫情因素逐步消除后，公司整體毛利率水平有望回升。

多業務“小循環”持續賦能全球醫藥創新，一體化平臺帶來豐碩成果。公司堅持“長尾”戰略和 CDMO 商業模式，充分發揮“一體化、端到端”的研發服務平臺優勢，從“跟隨項目發展”到“跟隨藥物分子發展”，不斷擴大服務、拓展客戶并增強客戶轉化，驅動公司業績持續增長。2020 年公司新增客戶超過1300 家，活躍客戶超過4200 家，來自于原有客戶的收入占比為93.8%，來自于新增客戶的收入占比為 6.2%，2015 至2020 年公司前十大客戶保留率100%。

報告期內，公司構建了多個業務“小循環”：其中①HITS 一體化靶標到命中化合物發現平臺——2020 年賦能超過500 家全球客戶，同比增長超過 350%（2020 年獲得收入約1.96 億元，增速約43%），而公司開發的針對COVID-19病毒的小分子藥物發現平臺，2020 年也賦能超過77 家全球客戶，公司構建的DNA 編碼化合物庫（DEL）化合物分子約 900 億個。②WIND（WuXi IND）服務平臺：API 合成、制劑開發、藥效、藥代、安全性評價以及申報資料撰寫和遞交整合在一起，2020 年簽約100 個服務項目；③DDSU 國內客戶臨床前一體化研發服務——2020 年完成33 個研究性新藥的IND 申報工作，并獲得30 個項目的臨床試驗批件（CTA）；截至2020 年末已累計助力客戶完成118 個（2019年末85 個）項目的IND 申報工作，并獲得87 個（2019 年末57 個）項目的臨床試驗批件；目前有2 個項目處于臨床3 期，9 個項目處于臨床2 期，60 個項目處于臨床1 期；④細胞和基因治療服務——2020 年公司為36 個臨床階段細胞和基因治療項目提供服務，包括24 個I 期臨床試驗項目和12 個II/III 期臨床試驗項目（2019 年23 個I 期臨床試驗項目和8 個II/III 期臨床試驗項目）。此外，公司持續加大研發投入，積極進行人員拓張和能力規模建設——公司2020年研發投入6.93 億元，同比增長17.42%，重點投入在DNA 編碼化合物庫、寡核苷酸類、多肽類、不對稱合成催化用酶等和基因治療工藝研發等項目；公司2020 年全球合計擁有實驗室、工廠和辦公場地約83.8 萬平方米，同比增長34.73%，我們預計到2023 年將超過160 萬平方米；公司2020 年員工數量達到26411 人，同比增長21.46%——其中CDMO 員工7485 人，研發人員21942人，公司預計2021 年公司員工數量將繼續增長27%；場地和人員的高增長奠定業績增長基礎。

風險因素：藥企研發投入不及預期；生物技術企業融資不及預期。