理財序理財10月28日訊 中國規范化的公募證券投資基金市場自1998年3月發展至今，已有近20年的歷程，在此期間，基金管理公司、基金托管人、基金銷售機構的隊伍不斷發展壯大，基金的長期業績也絕大多數為正收益，但即使如此，歷年來，總是有大量的投資者在抱怨沒有通過投資基金而獲得良好的收益，有些人甚至反映是在虧損，為什么會有這種情況? 基民的投基行為使然。

對于基民投資行為的觀察，可以從兩個角度來進行：場外渠道和場內渠道。

場外渠道上的

基民投資行為

基民的投基行為表現在場外渠道上，最核心的指標有份額換手率、凈申購。通過這兩大類專項統計可以發現，在每一個大數據統計的時間區間里，基民的申購、贖回行為與基金類型和基礎市場行情的波動特征有著非常緊密的關聯，并由此可以折射出基民在各個年份里、在各個種類之基金品種上的投資收益大致情況。

(一)粗線條：從2006年至2015年，各主要類別基金的平均份額換手率表現

1、股票基金

基于過去10年間的基礎市場背景情況，再緊密結合圖1所展現出來的是股票基金在過去10年期間的平均份額換手率表現，以及我們的市場調研，圖中的柱狀圖高低不同，便能夠較為全面地反映出了這樣的一些市場情況：

(1)份額換手率的高低與股市行情的牛熊變換正相關，如2006年和2007年、2014年和2015年，對比其間的六個年份。

(2)近兩年，份額換手率顯著提高，尤其是2015年，根本原因在于股票基金的股票投資倉位底限自2015年8月8日起，從60%提高到了80%，股票基金由此成為真正的股票大集合，投資者做擇時的必要性大幅度增加，投資者必須要做靈活地持有。

(3)同時，也有不少投資者的擇時能力比較差，因此，他們的交易行為便具有如下表現：被套牢了，就持有不動;有一定的獲利，就及時了結;漲了，再追。而就是這個再追，并且是加大投資力度地再追，一旦踏錯節奏，就會“放大”投資虧損。

(4)牛市行情期間，股票基金的凈值增長表現良好，理論上是易于開展持續營銷的良好時機，無論是基金公司，還是以往的銷售渠道，都樂意這樣做。在這種情況下，一旦股票市場的牛市行情由于種種原因突然間戛然而止，則同樣會套牢更多的后續追漲申購資金，進而“放大”虧損。

2、混合基金

混合基金是當前基金市場上的第一大類，是細分之后種類最為豐富的一個類別，參看圖2，它們的份額換手率表現也與股票基金有較多的類似，其中在2015年，份額換手率也是超過了250%，出現這種情況，主要是因為：

(1)從投資運作情況來看，其中超過半數的混合基金在投資股票的時候也具有這顯著的、偏好高倉位的特征，這到底是因為基金經理們沒有擇時的能力，還是因為基金經理們故意違背契約，不愿意做擇時，并借此展示自己的投資運作風格，具體的原因，市場無法確認，因此，大家只能夠將其中的很多混合基金當作股票基金來對待。

(2)不排除有的公司是在“渾水摸魚”，一大批以債券市場為重點投資對象的基金也混入了這里，并由此提高了收費標準，這將會使得這些基金本來就不是很高的收益率預期雪上加霜。未來，投資者在看清了真相之后，應該會根據各自的投資偏好及需求進行調整。

(3)由于政策的原因，打新基金的命運如曇花一現，相關的基金規模也隨之大幅度波動，尤其是其中的很多來自于銀行渠道的理財資金，由于這些資金在各個相關基金里的占比都比較高，因此也會大幅度帶高本項統計的結果。

3、債券基金

參看圖3，在本節關注的四個基金類別中，債券基金的平均份額換手率波動表現較上述兩類基金來看顯得相對平緩一些，但是，平均份額換手率卻比較高：其中，2007年的數值最高，是因為當時的基礎市場行情，投資者及時切換基金類別，規避風險;近五年的數值逐年穩步升高，與一級債基的風光不再、短期理財債基的命運短暫、二級債基的股性特征、轉債債基的風險巨大、能夠投資可轉債之純債基金的風險極不確定等因素緊密相關。

另外，在債券基金如此這樣一個機構投資者占比相對較高的類型中，機構投資者的靈活投資、大進大出，是推高份額換手率指標的重要原因。從最新的市場情況來看，自2015年以來，隨著委外資金規模的不斷增加，債券基金的份額換手率指標還將會繼續、快速地升高，因為有委外資金之相關基金中的其他投資者占比通常都非常小。

無論是機構資金，還是委外資金，它們的投資行為除去在造成了份額換手率指標升高之外，也會影響到普通投資者的收益：(1)當它們申購之后，會在一定期限里攤薄原有基金持有人的收益;(2)當它們贖回之后，基金規模驟降，少則僅剩幾十萬元、幾百萬元，多則小幾千萬元，這樣的袖珍規模，極有可能會讓相關的債券基金暫時失去運作價值，最終受傷的，還是那些仍然在繼續持有的普通投資者。

4、貨幣市場基金

參看圖4，作為非常良好的流動性儲備工具，貨幣市場基金是當前場外市場上平均份額換手率最高的品種，近兩年更是穩步超過10倍。促成貨幣市場基金如此高換手率的原因至少有五個：

(1)貨幣市場基金是基金公司相關人員完成績效考核的重要抓手，規模經常會在特定的時點前后有較大的波動。

(2)同一標的，場內申購、贖回量的大幅度增加，而相關的信息披露沒有區分。不過沒有關系，這種情況已經表明，正有越來越多的投資者把貨幣市場基金作為了良好的避險工具，并在此過程中還能夠獲得較好的收益。

(3)把貨幣市場基金作為避險工具，與高風險的權益類基金產品靈活切換配置。

(4)申購、贖回速度的提高，方便了基民，促使他們正越來越多地配置貨幣市場基金。

(5)互聯網金融開拓了貨基投資者的廣度，促進了更多投資者對于貨幣市場基金的認知度從無到有，以及不斷提高，把貨幣市場基金當作零散資金保管的“小錢包”這種理念及策略，正越來越為更多的投資者所接受。

(二)細線條：從2014年至2015年，基民對于主動權益類產品的凈申購情況

主動權益類基金是對于該體系里股票基金、高度靈配、中度靈配、低度配置、對沖絕對等細分類別的統稱，是廣大基民最有望獲得較高收益的一個產品類型集合。圖5、圖6展示的是這些基金在2014、2015年這兩個年份中各個季度里的平均凈值增長率情況和季度凈申購量，以期從距離我們最近的這一個完整的牛市、熊市行情周期中，從另一個角度來更為細致地觀察基民在這些基金上面的投資行為。在過去的八個時段中，基民們的投資行為總體上是這樣的：

2014年第一季度：此時，市場已經在2000點上下徘徊了兩年多，投資者對于該點位作為底部區域的認知正在越來越贊同，因此，即使主動權益類基金在該期間的績效表現不太好，但投資者的凈申購量依然比較多，達到了680.36億份。

2014年第二季度：市場在此期間有過小漲，并且是在4月份的時候最高漲過了2100點，前高后低、先揚后抑的行情特點，也同時壓制住了基民的投資意念，凈申購量的環比下降幅度超過三分之一。

2014年第三季度：跨年度的牛市行情從本季度初期開始啟動，股指一路穩步上漲，漲到了過去一年半以來的最高，累積漲幅超過20%，達到了中級行情的標準，主動權益類基金本期的平均凈值增長率為12.71%。不過，受制于長期熊市思維的禁錮，基民們的投資熱情并沒有在此期間迸發，而是有較多的申購與贖回行為，最終的凈申購總量僅為630.76億份，甚至不如第一季度。

2014年第四季度：股市行情繼續快速上漲，上證綜指一舉漲到了過去五年以來的新高，期間，由于基礎市場行情的結構性因素，主動權益類基金的獲利情況并不是很好，但是，昂揚的股指已經初步激發起了基民們的投資熱情，季度凈申購量超過了1000億份大關，達到了1167.74億份。

2015年第一季度：基礎市場行情的結構性特征在新年的第一個季度來了一次乾坤大挪移，從大盤藍籌轉到了中小創，為此，表現在股指上，就是主板指數面對過去五年的高位長時間徘徊和中小創指數的快速上揚;表現在基金的績效方面，是重視成長性投資的主動權益類基金季度平均凈值增長率達到了30.16%，為八個季度中的最高。但即使如此，上證綜指五年前高位的威懾和本季度前兩個多月的徘徊，較大程度地影響到了基民的投資熱情，季度凈申購量再次回到700億份以內。

這里有一個必須要說明的情況：基金的收益經過了連續四個季度的累積之后，隨著復利的累加，此時申購600多億份主動權益類基金份額所需要的資金總量，已經比一年前至少要增加50%，基民的投資熱情依然很高。

2015年第二季度：基礎市場行情在此時有了幾乎步調一致的表現：主板、中小創市場齊漲，主動權益類基金的季度平均績效也由此達到了過去六個季度以來的次高。隨著廣大投資者在過去五個季度里的連續獲利，隨著很多基金的累計凈值增長率到本季度時已經翻番，超級大牛市行情的氣氛已經彌漫到了市場的各個角落，凈申購量隨之暴增到了2122.19億份，沖上了中國公募基金史上的天量。

2015年第三季度：股市行情突然暴跌，主動權益類基金在此期間的平均凈值損失幅度為23.75%。一方面，由于基數大，投資者的損失十分慘重;另一方面，本季度前期，由于種種特定的原因，大家對于風險的認知尚不充分，并未認識到牛市行情已經終結，抄底申購的熱情依然不斷，季度的凈申購量因此達到了1340億份，基民們的損失繼續快速放大。

2015年第四季度：暴跌之后，基礎市場行情反彈，但反彈的幅度很有限。加上基數的不同，即使主動權益類基金在此期間的平均凈值增長率表現不錯，但也無法彌補上損失。導致救市未果，牛市已死。因此，基民的申購積極性迅速冷卻，季度的凈申購量僅為91億份，少的幾乎可以忽略。

綜上所述，我們可以很清晰地看到：一方面，中國公募證券投資基金市場的產品正越來越多，所管理的基金資產總規模正越來越龐大，各類基金的平均績效表現總體良好;另一方面，基民的投資行為具有這樣兩個非常顯著的特征：總體換手率不恰當地偏高;大家投資基金的熱情與股票市場行情的波動，與超額收益的獲取情況高度關聯，即在整體獲利程度越高的時候，投資基金的人就越多，投資額越來越大，最終的結果就是：套牢越來越多，虧損的總額由于基數的增大而增多。總體來看，在充分肯定很多種類基金可投資價值的基礎上，在注意區分高風險產品、低風險產品等一般性常識的基礎上，如何提高基民投資的有效性，是一件關系到中國財富管理市場可持續發展的大事。

場內渠道反映的

基民投基行為

對于基民在場內基金方面投資行為的觀察，可以有兩個角度：換手率和成交金額，這兩個指標都會受到基金規模的影響，但方向不一樣。表1、表2、表3、表4對場內基金2014和2015年度在這兩個方面的表現做出了完整的統計。通過這四份表格，我們可以對場內基金在過去兩年里的換手率情況有一個清晰的了解。

(1)大“頭”和長“尾”，且非此即彼。無論是換手率，還是成交金額，場內基金在這兩個方面的表現都有著鮮明的、共同特征：“頭”大、“尾巴”長。“頭”大，指的是少數幾類品種占去了絕大多數的換手率和成交金額，其他很多類型的基金品種則占比非常小。這表明，從品種角度來看，場內基金的活躍度在類型方面有著天壤之別，造成這種情況的原因，主要還是在于各類基金自身的特性。

(2)被動型產品相對更受歡迎。參看表1至表4，無論是權益的，還是固收類的，無論是投資境內市場的，還是投資境外市場的，被動型產品在上述兩項指標的統計方面多有居前，其中的根本原因，應該是場內投資將其作為了良好的擇時性大類資產配置工具，根據自身的研究、分析、判斷，靈活地買賣。另外，ETF的交易策略豐富，也受到了從專業到散戶的各類大資金的高度關注，很多ETF已經成為了機構投資者、職業投資者們良好的資產配置工具。

(3)貨幣市場基金都始終是場內品種里全方位的、最大的熱門品種。零交易成本、非常高的安全性、良好的流動性、較高的收益率，對于活期存款、定期一年存款的替代性，這一切都是其正在逐漸被投資者所認識到的優越性。目前，很多券商都在大力推廣場內貨基，將其作為投資者不買股票時的、良好的流動性儲備倉庫，并以此在行情低迷和熊市的時候留住客戶。

(4)分級基金雖然在各項統計中居前，階段性地在場內基金中較為靚麗，但是，鑒于相關基金公司、相關券商、相關投資者自身方面的種種原因，這類基金的發展前途暫時不明。實踐證明，分級基金在市場中的存在意義似乎不大。既然其發行已經被暫停，并且還有一些冷門的、規模一直做不大的分級基金已經開始或清盤，或轉型，因此，對于這類基金，我們建議暫時可以忽略。

(5)一直低調的LOF。在表1至表4里，排名落后的長尾種類，基本上都被LOF承包了。由于歷史的原因，場內交易品種如果想要活躍起來，必須具備兩個基本因素：流動性良好，定價機制不能僵化。LOF恰恰在這兩個方面很欠缺。