首先大家先來思考一個(gè)問題。2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得住RichardH.Thaler在其出版的《錯(cuò)誤的行為》中有這樣一道題：

從0到100之間選一個(gè)數(shù)字，使這個(gè)數(shù)字盡可能接近其他人所選數(shù)字平均值的2/3。作為理性經(jīng)濟(jì)人，你會(huì)選擇幾？

亞當(dāng)斯密提出的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)告訴我們這道題的正確答案應(yīng)該是無限趨近于0，但如果把受試者范圍拓寬并去掉這條假設(shè)，正確答案應(yīng)該是多少呢？真實(shí)實(shí)驗(yàn)中的結(jié)果是37，這個(gè)數(shù)字的取值具體是多少其實(shí)并不重要，重要的是它是大幅偏于0的。

再來看另一道題：

你決定去看話劇，并為此買了一張1000塊的票，當(dāng)你走道劇場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)票丟了。劇場(chǎng)的座位沒有編號(hào)，你的票丟了也不能退錢，這時(shí)你愿意再花1000塊看這場(chǎng)話劇嗎？

實(shí)驗(yàn)中這個(gè)問題詢問了100個(gè)人，其中38位說會(huì)再買一張。還有另外一個(gè)與此稍微有點(diǎn)差異的問題：

你決定去看一場(chǎng)票價(jià)為1000塊的話劇，但是還沒有來得及買票。當(dāng)走到劇場(chǎng)時(shí)，你才發(fā)現(xiàn)你丟了1000塊，這時(shí)你還愿意花1000塊去看場(chǎng)話劇嗎？

這次只有17%的人說會(huì)，然而這種做法并不像理性經(jīng)濟(jì)人的做法。是否會(huì)選擇再去看話劇與你丟了1000塊錢還是價(jià)值1000塊的門票應(yīng)該毫無關(guān)系，但是對(duì)很多人來說，這兩者關(guān)系卻十分緊密。因?yàn)槿绻麄儊G了已經(jīng)付出的1000塊錢，他們就會(huì)覺得損失了沉沒成本，并且要付出更多的錢在他們?cè)?jīng)付出過的東西上。

在投資人的心目中，沉沒成本謬誤非常普遍。例如你買進(jìn)215之后收益便開始上行，然后你會(huì)買進(jìn)更多，以降低平均成本，如此往復(fù)。

索羅斯在《金融煉金術(shù)》里面寫道：

我不認(rèn)為這種辦法可以挽回?fù)p失。虧了就是虧了，你要么虧要么賺，但是虧了的是不可能賺回來的。

或許避免這種陷阱的最好辦法就是不斷地自我反省：如果我手中沒有215，我今天會(huì)買它嗎？如果不會(huì)，割掉。

我們來看下現(xiàn)在市場(chǎng)上的收益水平。從2016年10月初到2018年1月19號(hào)，10年國(guó)開從3.0255%到5.1257%完成了一次210bps的上行，同期國(guó)債從2.7047上行至3.9754%，幅度為127bps，從利差水平上看，10年國(guó)開與10年國(guó)債的利差也成趨勢(shì)性上行。期限利差上，國(guó)債10-5與國(guó)開10-5的利差呈現(xiàn)明顯的陡變平趨勢(shì)，但是比較有趣的是，從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)國(guó)債利差走平幅度要強(qiáng)于國(guó)開，而國(guó)開的利差曲線好像一直都相對(duì)更平一些。

那么同期信用利差的走勢(shì)呢？選擇中債10年和5年的AA+收益率曲線作為參考標(biāo)準(zhǔn)，基準(zhǔn)選擇相應(yīng)期限國(guó)開債。可以看到10年期信用利差進(jìn)本沒有發(fā)生變動(dòng)，而實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，2016年10月8日利差水平為80bps，2018年1月19日利差水平為75.25bps，利差甚至有所縮窄。5年期利差小幅上行，從54.71bps上升至65.24bps。

這是一波明顯的熊市環(huán)境下牛市利差走勢(shì)。我們知道，基本的投資邏輯告訴我們熊市信用利差應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大，筆者與市場(chǎng)上很多人討論的結(jié)果是信用債還沒有開始調(diào)整，但是此結(jié)論判斷的依據(jù)是所參照基準(zhǔn)（也就是國(guó)開債）的走勢(shì)是完全正確的，它反映了市場(chǎng)當(dāng)期最真實(shí)的收益水平，但現(xiàn)在10年國(guó)開5.1257的位置真的正確么？我們?cè)摷m結(jié)的問題是信用債何時(shí)開始調(diào)整還是國(guó)開債是否超調(diào)了？到底是國(guó)開債錯(cuò)了還是信用債錯(cuò)了？

我們知道，相對(duì)于國(guó)債來說，國(guó)開債由于需要上繳增值稅及所得稅，對(duì)負(fù)債成本較低、負(fù)債規(guī)模較大的銀行來說，并不具有太大的配置價(jià)值。筆者前面的文章也從日間交割量上對(duì)這一結(jié)論給予了佐證。那么對(duì)于信用債這一標(biāo)準(zhǔn)的配置型標(biāo)的資產(chǎn)來說，其利率的變化是否應(yīng)當(dāng)基于國(guó)開債的水平呢？如果國(guó)債和信用債利差維持在一定水平，而國(guó)開債與信用債利差呈現(xiàn)縮小的走勢(shì)，我們是否可以說國(guó)開債受市場(chǎng)情緒的影響調(diào)整幅度已經(jīng)過大了呢？

筆者認(rèn)為國(guó)開債的交易是更多是基于市場(chǎng)上的噪音，它更像是一種投機(jī)交易。到底什么是投機(jī)，著名的沙丁魚交易便說明了投機(jī)的特性。有這樣一個(gè)故事：

當(dāng)時(shí)沙丁魚從習(xí)慣水域消失，商品交易商趁機(jī)哄抬價(jià)格，致使每罐沙丁魚的價(jià)格一路高漲。一天一個(gè)買家決定用一頓昂貴的大餐來款待一下自己，他打開了一個(gè)罐頭吃起來，但卻立刻感覺不適，于是他對(duì)賣主抱怨這罐頭變質(zhì)了。賣主說：你不了解，這些沙丁魚不是用來食用的，它們是用來做交易的。