過去20年，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直處于加杠桿態(tài)勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實(shí)體部門杠桿率為227%，比上年略降一個(gè)百分點(diǎn)。其中，政府部門與非金融企業(yè)部門微弱去杠桿；居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還是達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。過高的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。

未來看，中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國又處在加息周期導(dǎo)致中國加息壓力增大，從而導(dǎo)致國內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個(gè)因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)增長率還有所下滑的話，利息負(fù)擔(dān)占增量GDP比重仍會(huì)上升。

從利息支付角度，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。但結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置效率和效益，則政府應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力在上升，從而債務(wù)的可持續(xù)性得以保障。

一、實(shí)體部門去杠桿略見成效，但仍然任重道遠(yuǎn)

過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機(jī)，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的態(tài)勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明，2016年實(shí)體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個(gè)百分點(diǎn)。可以說，實(shí)體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠(yuǎn)。

（一）居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)；就規(guī)模而言，居民部門債務(wù)比上年增加了6萬多億。國際比較來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率都遠(yuǎn)高于中國，這也是為什么危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速加杠桿，也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，盡管以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到，中國居民部門凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40-50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70-90%的水平，因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時(shí)值得格外重視的方面。