基本面預期修正驅動市場下跌，但去杠桿壓力是未來一段時間需要關注的。過去一段時間，長端利率快速回升，收益曲線趨于陡峭，背后的原因主要是：1）貨幣政策的態度變化，使得市場對資金面的預期趨于謹慎；2）基本面企穩的持續時間超過市場預期，而且在補庫存需求和海外因素等因素的影響下，通脹預期也有所回升。對債券市場，未來一段時間，可能導致債券市場下跌的最大風險未必是基本面的復蘇，而是來自于流動性和負債端問題從而引發的去杠桿的壓力，需要關注市場是否會進入這個階段。

負債端的脆弱性和套利難度在增加。2015年以來，隨著理財利率的下降，居民理財發行的的難度上升，同業理財的占比越來越高。考慮到同業理財和居民理財在流動性創造機制上的明顯不同，同業理財占比的上升實質上顯著增加了金融機構負債端的脆弱性。過去一段時間，由于貨幣政策的邊際收緊、金融機構為了規避監管加速擴張理財和委外等因素有關，市場上出現了“債市錢多”和同業理財與存單市場融資成本持續上升的怪現象，由于部分銀行同業存單利率的快速上升，其已經超過了許多債券資產的收益率，這使得債券資產的吸引力還不如存單。另一方面，同業存單市場的融資成本持續上升，可能會增加小銀行的融資難度，這將明顯增加金融加杠桿體系的不穩定性，金融機構套利的難度越來越大，未來需要關注體系的去杠桿壓力。

去杠桿帶來的市場調整。回顧今年1-4月份債券市場的調整，大致可以分成兩個階段，第一個階段體現為長端利率的上行和收益率曲線的陡峭，與經濟增長悲觀預期的修復是一致的。而第二個階段，市場調整的過程中，收益率曲線呈現熊市平坦的特征，這與信用市場的下跌導致市場進入去杠桿的階段有關。近期由于利率債的下跌，信用債調整的壓力也在上升，需要警惕的是，如果接下來信用債出現下跌，可能會引發金融機構的去杠桿，從而導致利率債市場再遭受流動性的沖擊。

關注負債端的壓力和去杠桿的風險。對投資者而言，如果沒有看到3MShibor、同業理財與存單利率的企穩，金融機構去杠桿導致債市調整的壓力就沒有消除。考慮到當下仍然處于緊信用和緊貨幣的周期，金融監管也在趨于嚴格，在經濟基本面出現明顯回落之前，市場的風險仍然大于收益，尤其是信用債，信用利差仍然過窄，收益率如果下行應該趁機減倉，而不是追漲。建議投資者繼續做好流動性管理，降低杠桿，等待更確定的機會。