四重利空壓頂

理財序7月7日訊，自6月6日起，焦炭期貨主力合約持續上行，中間雖有橫盤整理，但從未出現過真正的回調，走勢之強出乎意料，也讓投資者見識了趨勢自身的慣性。自最低點1372元/噸算起，1709合約最高上漲至1810.5元/噸，漲幅高達32%。不過，焦炭期價上漲壓力近在眼前，一波回調或開啟。

期價已經升水

目前，貼水修復動力或已耗盡。6月初，按照港口的焦炭現貨價格計算，1709合約期貨價格較現貨價格存在30%—35%幅度的貼水，逼近歷史極值。由于交割機制及套利者的存在，期貨的深度貼水終歸是要修復的，貼水修復的需求是期價反彈的重要動力。但期貨價格經過這一波超過30%的上漲后，期價較現貨價格一度出現升水。回溯歷史數據可以發現，近幾次貼水修復都是在期貨與現貨平水或者期貨有微幅升水時出現拐點，而升貼水的拐點與期價的拐點是一致的。換句話說，按照歷史規律，當前期貨貼水修復應該已經到位，貼水修復已不能當做看多的理由。

需求或已見頂

需求回升是推動期價上行的重要力量。6月，全國高爐開工率連續三周回升。不過，我們認為焦炭需求或已見頂。從國內需求來看，周度數據顯示，6月30日當周，全國高爐開工率已經出現回落。而從產能利用率來看，當前鋼廠已經開足馬力生產，繼續提產空間有限。換句話說，焦炭需求向上空間有限而回落空間較大。并且，從歷年的季節性規律可以看出，鋼鐵企業生產旺季已經過去，這意味著焦炭需求見頂回落。從出口需求來看，今年前5個月，我國焦炭出口量為340萬噸，同比下降15%，絕對量減少約60萬噸。也就是說，國內需求見頂而出口需求下降，需求端難以作為期價推升的理由。

供應明顯增加

5月焦炭確實出現減產，從開工率數據來看，5月，產能<100萬噸、產能在100萬—200萬噸、產能>200萬噸的獨立焦化企業的開工率分別為73.1%、74.5%、78.9%。分析價格與產量的關系可以發現，產量是價格的滯后指標。焦炭價格在5月的下跌應該是當月產量下降的重要原因。而6月以來，隨著價格回升，焦化企業開工率也出現明顯上升，產能<100萬噸、產能在100萬—200萬噸、產能>200萬噸的獨立焦化企業開工率均值分別為74.9%、77.9%、84.6%，遠超5月均值。也就是說，6月焦炭產量較5月應該有明顯增加。如果說5月的減產是6月期價上漲的誘因，那么我們也可以推斷，6月的增產將成為7月期價回調的誘因。

庫存環比上升

庫存可以作為供需關系變化的驗證指標。當前，研究焦炭市場可以引用的庫存數據分布在產業鏈的三個環節：反映上游的國內獨立焦化廠庫存、反映貿易環節的港口庫存、反映下游的國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數。6月30日，樣本獨立焦化廠庫存為60.8萬噸，而5月26日為54.5萬噸;6月30日，港口庫存總計234萬噸，5月26日為218萬噸;6月30日，鋼廠焦炭平均庫存可用天數為11天，與5月26日持平。也就是說，除代表終端環節的鋼廠庫存持平外，反映中間環節的港口庫存和生產環節的獨立焦化企業庫存環比均出現上升。庫存的這種變化，對期價的影響應該是中性偏空。

綜上所述，我們認為期貨貼水修復完成、焦炭需求見頂意味著焦炭期價上漲失去動力，而供應增加和庫存環比回升成為焦炭期價回調的誘因。