社保基金理事會理事長樓繼偉在全國兩會期間接受采訪中表示，“保證6%以上回報率的就別買，那是騙子”。多少互聯網理財的持有人都嚇得后背發涼……

然而，將這個“騙子臨界點”向下移動一個百分位，就會發現，商業銀行發行的理財產品過去10年都在5%的上下浮動。可謂重信守諾，百姓首選！

2017年社保基金投資收益率引自樓繼偉2018年3月5日兩會期間接受采訪時的表述，原話稱“去年社保基金投資收益在9%以上”。

如圖所示，銀行理財收益率一直處于穩定狀態；但其距離社保基金年化平均收益率的差距也一直保持相對穩定。

專業做投資的和專業保剛兌的就是不一樣。

為何樓理事長說每年保證固定回報6%以上是難以企及的妄想，因為這對于國內金融市場上最牛逼的機構投資人——社保基金來說都做不到：成立以來年均投資收益率8%以上，但過去10年有4年低于6%；且2016年的投資收益率僅為1.73%，低于當年2%的通貨膨脹率。

而大洋彼岸的常勝將軍——大衛·F·史文森率領的耶魯大學基金會和社保基金的表現有驚人的相似之處：雖然有較高的年均收益率（圖中紅色線），但每年的收益率水平波動較大（圖中橙色線）。大部分時候大幅跑贏標普500，但也有3年跑輸標普，還有3年低于5%。

圖：耶魯大學捐贈基金近年來投資收益率情況

來源：耶魯大學捐贈基金官網、光大資管公眾號

沒有誰能隨隨便便成功，長期年均收益率領跑的前提是有長期穩定負債、有專業資產配置能力、有專業機構投資人的管理機制。年年6%的是騙子，年年5%的是……

一、為何銀行理財能穩穩的實現5%左右的收益回報？

像銀行理財一樣給人穩穩的幸福，真的是一種階段性的消費者福利，本質和滴滴打車的補貼、匯率管制下的出口價格是一樣的。錯過了就再也不會有了。隨著強監管周期的開啟、資管新規的落定，一直沒有湊夠5萬買銀行理財的可憐孩紙再也不能只看預期收益率就不走心的做投資了。

因為銀行理財的發行定價模式就是隨行就市，目的是發得出去、募得到資，和底層資產能夠實現的收益有相關性，但非直接相關。

而且由于銀行理財在聚攏大眾資金方面的超強渠道優勢，導致其對資產方也可以足夠強勢。在其倒逼之下，資產端創新出各種形態的“類固收”標的，傳統非標的優先劣后自不必提，還有CPPI、VPPI保本機制、明股實債、名基實貸奇葩產品，供銀行理財滿足其負債端的剛性需求。

曾幾何時，四萬億刺激下實體經濟融資需求旺盛，銀行理財給客戶兌付5%的收益后，利差厚到夜里會笑醒；而后，流動性過剩影響不斷發酵，資金荒變為資產荒，保收益越來越難，銀行理財不得不沖向股市、量化、加杠桿委外；再往后，資金荒和資產荒輪番出現，銀行理財快轉不下去了，監管層祭出資管新規喊停。

二、為何社保基金和耶魯基金的年均收益那么高？

1986年，BrinsonHoodBeebower在金融分析雜志上發表的論文《DeterminantsofPortofoliosPerformance》中提出，通過對91家大型養老金公司10年的投資績效分解研究表明，總投資回報的93.6%取決于其基金的資產配置，其余部分由市場時機、證券選擇和其他因素確定，并在1991年表示稱已通過實證研究證實此結論。

受益于長期負債的支持，社保基金能夠像一個機構投資者一樣做資產配置，具體可參考大衛·F·史文森著、張磊等譯的《機構投資的創新之路》。其特點是基于長期視角下的戰略資產配置（SAA）、戰術資產配置（TAA）與再平衡的結合，且再平衡要保持高度紀律性。

社保基金2016年基金報告就稱，“社保基金會在投資運營中形成了包括戰略資產配置計劃、年度戰術資產配置計劃和季度資產配置執行計劃在內的較為完善的資產配置體系。”

而銀行是短期視角下的資產負債匹配，主要是流動性備付后的久期匹配和收益率匹配，本質上并不是通過組合投資創造價值。由于資產負債的思維深入骨髓，銀行理財面對風險的態度更像信貸員面對不良資產的反應：決不允許一單不良（or風險）。

而投資最樸素的邏輯就是承擔風險、獲取收益。不能承受風險，那就只能通過無風險套利來獲得無風險收益。因此，很多研究者將銀行理財的收益率視為中國金融市場上真實的無風險收益率。Betterthan10年期國債收益率？

結論1：銀行理財難保5%均線

無風險收益率居高不下對于全社會資源使用效率的提升有嚴重的不利影響，隨著強監管周期的步步深入，無風險收益率有望出現短時提高、長期走低的曲線。屆時在投資者眼中，缺乏投資能力的銀行理財產品與大額存單或貨幣基金相比，很可能毫無吸引力可言。

結論2：長期負債是長期穩定收益的前提

長期較高的年化投資收益率與每年投資收益的穩定不可兼得。因此常勝將軍的基本前提是相對長期的負債，至少是負債久期相對豐富（類似保險公司）的資金屬性。