近期，受華晨和永煤等國企連續違約的影響，信用債市場受到了明顯的沖擊，不少優質企業債券也受到了拖累。從華晨集團違約到現在的一個月時間內（見圖1），中債信用債總凈價指數下跌0.65%，信用利差走闊。

因一直存在財務壓力，市場對于華晨集團出現違約原本已有一定預期，但永城煤電在10月20日剛發完10億元中票、三季報顯示現金余額328.21億元、經營性現金凈流量73.84億元的情況下，突然發生實質性違約，無法兌付10億元面額的債務本金，并引發197億規模債務的交叉違約，一時間市場對于國企的債務信仰受到強烈沖擊，對于惡意逃廢債、違約前大規模無償劃撥資產等不講武德的行為甚是擔心，從而引發了市場對于高評級信用債的恐慌。

當恐慌來臨時，情緒面的不理性會對信用債市場形成惡性循環：局部信用債違約引發市場的普遍擔憂，債券價格下跌，債券型基金產品被贖回，機構會拋售流動性好的利率債和高評級信用債，從而導致債券價格進一步走低，恐慌程度加劇，拋售的羊群效應會引起局部的流動性枯竭，從而使得企業再融資能力受挫，違約概率上升。然而，對于本輪違約，市場所擔憂的不講武德是否是普遍現象、是否會出現流動性危機、企業的基本面是否真有顯著惡化？這些決定信用債價值的核心問題值得被探討。

一

恐慌會蒙蔽投資者的雙眼

在本次國企信用債連續違約之后，11月20日，中國證監會對華晨及相關中介機構立案調查；11月21日，劉鶴副主持召開的國務院金融穩定發展委員會強調，要依法查處各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為。從監管層面穩定市場情緒，維護投資者的合法權益；地方政府也積極介入，打消投資人對于信用債市場無序違約的擔憂。因此，信用風險跨行業、跨區域傳播的可能性較低，不講武德的違法違規行為也會受到遏制。從宏觀層面來看，只有債券市場平穩運行，才能有效降低企業的融資成本和融資難度，從而實現對實體經濟的支持。故而，當前系統性的信用風險較難發生。

回顧歷史，信用風險爆發主要有兩大原因：第一是宏觀流動性收緊，出現資金荒，致使融資成本上升，企業現金流的循環被打破；第二是經濟出現惡化，企業自身造血能力下降，經營壓力轉化為財務壓力，進而產生信用風險。

從流動性來看（見圖2），今年在新冠疫情發生后，我國的貨幣政策提前發力，為金融市場和實體經濟注入了充足的流動性。雖然自7月份開始，宏觀流動性邊際收緊，但是央行仍時刻關注并呵護整體流動性，實時對流動性進行微調。今年M2同比增速自3月份以來持續維持在10%以上，社會融資規模截至10月份累計同比增加44.5%，市場并沒有出現流動性緊張的狀態。而從融資成本來看，實體經濟的融資成本顯著降低，9月份企業貸款利率下降至4.63%，比去年同期下降了0.61%，新發放的普惠小微企業貸款平均利率為4.92%，比去年年底下降了近1%；且融資明顯向制造業和小微企業傾斜，房地產新增貸款占比顯著下降，融資結構改善。在流動性和融資成本友善的情況下，企業整體的再融資壓力不大。

從基本面來看，我國經濟自復工復產以來，不斷超預期修復。規模以上工業增加值（見圖3）同比自4月開始轉正，且10月已經恢復至近五年來的平均水平；今年累計值自8月開始轉正并不斷改善。截至10月份，我國工業企業營業收入累計同比為-0.6%（見圖4），雖仍小幅為負，但足以說明企業經營活動已經恢復至往年同期水平，而工業企業利潤累計同比在10月份轉正為0.7%；分月來看，10月份工業企業凈利潤同比增速達到28%，創2012年以來的單月新高。因此，當前國內企業的生產和盈利狀況不斷改善，自身造血能力不斷恢復。在基本面持續好轉、流動性充裕的情況下，發生系統性違約的可能性是非常低的。

整體來看，當前債券市場情緒面的影響大于基本面，隨著信用事件沖擊的緩和，市場情緒會逐步修復，信用債市場的定價將會趨于理性。但黑天鵝飛過，不會不留下一絲痕跡，信用債市場的分化將會成為必然趨勢。

二

信用債違約的新常態

自2014年首只公募債違約打破剛兌以來，我國信用債違約經歷了兩段高峰期，第一段是2015年-2016年，違約率從0.01%上升至0.17%，違約主體主要集中在產能過剩行業；第二段是2018年-2019年，違約率從0.12%上升至0.45%，主要集中在弱資質的信用主體和偽國企等。但值得關注的是，每次違約潮爆發后，貨幣政策均出現了邊際上的放松，從而緩解了信用危機。今年以來（截至11月26日），整體信用債的違約率為0.36%，低于去年同期水平，整體信用風險可控（見圖5）。

隨著債券市場化的持續推進，打破各類型企業剛性兌付信仰、壓降杠桿率等使得我國信用債市場出現了結構性分化。

分行業來看（見表6），計算機、紡織服裝、農林牧漁等行業今年以來的信用狀況惡化明顯，而非銀金融、休閑服務、交通運輸等行業維持良好的兌付記錄。違約率在行業上存在分化的原因是，不同行業具有不同的盈利能力、處于不同的景氣周期、面對不同的產業政策、擁有不同的現金流量特征等，因此若某一行業出現集中違約，那么同行業的企業所面臨的償債壓力和再融資能力均需著重關注。

分地區來看（見表7），不同省市的信用分化也同樣顯著。同一區域內的企業面臨相同的營商環境、相似的地方政府支持意愿和能力。因此，當區域內企業出現集中違約時，當地的流動性和信用分層將會進一步加劇。

在本次違約事件發生后，未來東三省和河南省等部分財力較弱或信用風險頻發地區的地方政府及國有企業、產能過剩行業將面臨信用收縮。而違約也將會逐步打破企業性質的邊界，基本面分析成為信用債價值最重要的準繩。

三

小結

站在投資人的角度，當前對于信用債無序違約的擔憂基本可以消除，對信用債的投資分析還需要回歸到傳統的分析框架，回歸到理性和基本面。在防范金融風險的前提下，打破剛性兌付、壓降杠桿會穩步推進，有序的市場化違約將會成為新常態，對于高信用、國企等的盲目信仰需要改變。

但與此同時，也不能將所有的信用債一棍子打死。當前我國的融資仍以間接融資為主，而在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，加大直接融資比重，改革優化政策性金融，從而發揮資本市場對于推動科技、資本和實體經濟高水平循環的樞紐作用，因此，對權益市場和債券市場的呵護至關重要。