2019 年股市行情演繹在大漲之中，總讓人感覺少了些基本面的支持，多少成為一種隱憂。本文我們想討論的是，雖然到目前為止基本面好轉沒有明顯看到，但沒有看到并不代表不會發生。回顧海內外股市表現與經濟基本面的相互關系，可以發現股市表現基本上都是領先的，A 股市場中“市場底”歷來領先“基本面底”出現，幾乎不會出現所謂的看清楚基本面拐點之后股市再開始啟動。而從全球范圍看，股市上漲一般也都是經濟復蘇的領先指標，20 世紀 50 年代以來美國發生的十次經濟復蘇中，股價啟動基本都走在了經濟復蘇拐點的左側。

行情至今讓人感覺缺少基本面支持

股市行情大漲之際，也難免讓市場投資者留有一分擔憂，一則是擔心短期內指數上漲速度太快，二則可能更主要的是多數投資者會感覺到，至少是截止到目前，股市行情的上漲多少仍缺乏基本面的支持。這體現在中國制造業 PMI 指數仍在明顯下降、房地產商品房銷售面積增速持續下行、汽車銷量增速同比大幅負增長等等，特別是 2018 年四季度由于商譽減值的原因，全部創業板上市公司 2018 年全年業績增速創有史以來最差水平。

A股“市場底”歷來領先“基本面底”

以上證綜指為基準，2000 年以來 A 股市場出現過這樣幾次歷史性的大底，分別是：2005 年 6 月（上證綜指 998 點）、2008 年 10 月（上證綜指 1664 點）、2012 年 12 月（上證綜指 1949 點）、2016 年 1 月（上證綜指 2638 點）。我們在此前的專題報告《回顧 A 股歷史上的那幾次“至暗時刻”》中指出過，回顧歷史上 A 股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在著非常明顯的依次遞進關系，“政策底”最先出現，其次是“市場底”，最后才是“基本面底”。從歷史經驗看，“市場底”大致領先“基本面底”在四個月到九個月左右，所以不太可能去指望市場行情啟動初期，“基本面底”已經出現的情況。

全球看股市上漲也是經濟復蘇的領先指標

從海外市場的經驗來看，股票市場上漲也基本都是經濟復蘇的領先指標。甚至可以說，預判經濟拐點，股市具有絕對的領先性。股市是經濟的晴雨表，這句話雖然飽受爭議，但在判斷經濟周期拐點上，則的的確確顯示出其毫無疑問的領先性。我們總結了 20 世紀 50 年代以來美國一共十次經濟衰退中，經濟復蘇拐點出現前后股票市場的表現。這十次經濟復蘇拐點出現前后各一年股票市場的表現。美國的歷史經驗表明，股市表現對于預判經濟復蘇的拐點，具有必要性、領先性的特點。

行情至今讓人感覺缺少基本面支持

2019 年 A 股市場行情演繹至今走勢之強、漲勢之快，超出了年初大多數人的預期，截至 2019 年 3 月 11 日上證綜指全年累計上漲 21%，創業板指漲幅更是高達 38%。

股市行情大漲之際，也難免讓市場投資者留有一分擔憂，一則是擔心短期內指數上漲速度太快，二則可能更主要的是多數投資者會感覺到，至少是截止到目前，股市行情的上漲多少仍缺乏基本面的支持。

這體現在中國制造業 PMI 指數仍在明顯下降、房地產商品房銷售面積增速持續下行、汽車銷量增速同比大幅負增長等等，特別是 2018 年四季度由于商譽減值的原因，全部創業板上市公司 2018 年全年業績增速創有史以來最差水平。

因為沒有看到基本面的好轉，所以到目前為止，多數觀點將本輪行情主要歸因于（1）估值修復、（2）外資流入、（3）利率下行、（4）政策扶持。上述四點理由顯然都有很強的合理性，是驅動本輪股市上漲行情的重要因素。

本文我們想討論的是，基本面好轉目前沒有看到并不代表不會發生，回顧海內外股市表現與經濟基本面的相互關系，可以發現股市表現基本上都是領先的，幾乎不會出現所謂的看清楚基本面拐點之后股市再開始啟動。從全球范圍看，股市上漲一般也都是經濟復蘇的領先指標。

A股“市場底”歷來領先“基本面底”

以上證綜指為基準，2000 年以來 A 股市場出現過這樣幾次歷史性的大底，分別是：2005 年 6 月（上證綜指 998 點）、2008 年 10 月（上證綜指 1664 點）、2012年 12 月（上證綜指 1949 點）、2016 年 1 月（上證綜指 2638 點）。我們在此前的專題報告《回顧 我們在此前的專題報告《回顧 A 股歷史上的那幾次“至暗時刻”》 股歷史上的那幾次“至暗時刻”》 中指出過，回顧歷史上 回顧歷史上 A 股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在 股的那幾次大底，“政策底”、“市場底”、“基本面底”之間存在， 著非常明顯的依次遞進關系， “政策底”最先出現，其次是“市場底”，最后才是“基本面底”。

從歷史經驗看，“市場底”大致領先“基本面底”在 四個月到 九個月 左右，所以不太可能去指望市場行情啟動的初期，“基本面底”已經出現 的情況。2005 年 年 6 月（上證綜指 998 點）： 點）：從“政策底”、“市場底”、“基本面底”三者的時間順序來看，“政策底”在 2005 年 2 月左右就已經非常明確了，“市場底”在 2005 年 6 月底出現，上證綜指最低到了 998 點。“基本面底”出現的時間則更晚，2005 年 A 股上市公司業績增速是持續下滑的，這個過程要到 2006 年一季度才見底，因此“基本面底”差不多要到 2006 年二季度左右才能說真正看清楚。換言之，在 2005 年市場尋底過程中，“市場底”大約滯后“政策底”四個月左右，大約領先“基本面底”三個季度左右。

2008 年10 月（上證綜指 1664 點）：2008 年資本市場的“政策底”大概在 9月份開始明確，9 月份以后，中國人民銀行先后五次下調金融機構存貸款基準利率。到 11 月 9 日的國務院常務會議是政策轉向的頂點，國務院提出了“四萬億”投資的刺激計劃和適度寬松的貨幣政策。上市公司的“基本面底”大致在2009 年一季度出現，業績增速的下行趨勢開始結束。股市的“市場底”大致出現在 2008 年的 11 月，到 2009 年當市場看到了天量信貸以后股市就一發不可收拾了，股價的表現要遠遠領先于基本面的表現。總之，在 2008 年市場尋底過程中，“市場底”大約滯后“政策底”兩個月左右，大約領先“基本面底”四個月左右。

2016 年 1 月（上證綜指 2638 點）：2016 年 1 月 A 股兩次熔斷大跌之后，監管層在制度革新方面的動作明顯放緩，出臺維穩措施陸續出臺，包括 2 月底開始的包括央行降準以及 3 月初恢復中金公司兩融業務等等在內的一系列寬松的貨幣政策。政策紅利的釋放疊加基本面的逐漸好轉催生了 2016 年 2 月底開始的“大白馬”慢牛行情。2016 年資本市場的政策底和市場底較為同步，均在 2 月末就已形成，而上市公司基本面底到 2016 年 6 月才出現，市場底領先基本面底 4 個月。

全球看股市上漲也是經濟復蘇的領先指標

從海外市場的經驗來看，股票市場上漲也基本都是經濟復蘇的領先指標。甚至可以說，預判經濟拐點，股市具有絕對的領先性。股市是經濟的晴雨表，這句話雖然飽受爭議，但在判斷經濟周期拐點上，則的的確確顯示出其毫無疑問的領先性。

我們總結了20 世紀 50 年代以來美國一共十次經濟衰退中，經濟復蘇拐點出現前后股票市場的表現。這里我們采用了美國國家經濟研究局（NBER）對于美國經濟周期的結論，50 年代以來美國共出現了十次經濟衰退（Recession）， 經濟復蘇拐點為NBER 確定的經濟谷底（Through）出現的時間。

這十次經濟復蘇拐點出現前后各一年股票市場的表現。美國的歷史經驗表明，股市表現對于預判經濟復蘇的拐點，具有必要性、領先性的特點。

第一，所謂必要性，是指歷次經濟衰退中，股市都有一個先跌后漲的過程，經濟復蘇拐點出現后，股市均有明顯的上漲。這種現象在十次經濟衰退中均是如此，沒有例外！因此， 我們可以說股市上漲是經濟復蘇拐點出現的一個必要條件。當然，這不是一個充分條件，正如薩繆爾森 1966 年所指出的，股市預測了過去五次衰退中的九次。換言之，股市上漲之后是可能出現經濟基本面拐點沒有出現，最后被證偽的。第二，所謂領先性，是指股市的拐點要早于經濟復蘇拐點的出現，從時間上看，股市的低點要早于經濟復蘇拐點約 股市的低點要早于經濟復蘇拐點約 2 到 6 個月。也就是說，如果現在是經濟復蘇的拐點，那么股市應該在幾個月之前就已經開始上漲了，在經濟復蘇拐點出現時股市應該已經上漲了幾個月了。