想象一下，現在是一年前的2018年1月1日：過去十年至這一天，三安光電（SH：600703）股價漲幅30余倍，凈利潤與收入增長也接近40倍。

毫無疑問，這樣的三安光電有資格躋身偉大公司行列；而作為堅定看多LED產業的你，也正被一個又一個勝利幸福得目眩神迷。

盡管有人指出：

⑴這10年三安光電自由現金流之和為負；

⑵上市以來定增融資110億而分紅僅為41億（分紅遠遠少于融資額）

⑶LED利潤率吸引了無差別的競爭，強烈的周期股格局已經形成；

中微半導體提供的新型設備能夠將成本減半，新的產能釋放進度隨時超預期。

但這些瑕疵，在巨大的LED行業牛市面前，國家集成電路大基金的背書面前，進一步增長的LED巨大份額和下一個獨占市場的偉大故事之前，都看上去都那么的無關緊要。

基金經理一次又一次堅定追捧，分析師推出一篇又一篇熱情洋溢的研報，媒體毫不猶豫的看好，管理層股權激勵計劃的拋出，這一切看上去似乎那么熟悉，一切仿佛就在昨天。

拉回現實，今天是2019年1月17日，周四。上一個交易日，三安光電跌停收盤——最直接的誘因，被認為是媒體日前曝出的預付款流向謎團。

但這樣的單一原因，實不足以解釋LED產業龍頭過去一年股價的血腥。2018年一整年，三安光電股價跌掉了66%

伴隨股價跌掉三分之二這個痛苦過程的是：應收款增長，指引不達標，利潤很快就要開始變臉，基金紛紛砍倉出局。

不妨讓我們來復盤一下，三安光電10年30倍的牛市，和過去一年間66%跌幅的血腥屠殺是怎么完成的。

一只資本催熟的周期股

2008年收盤復權價0.83元，2018年年初爬到29.68元，10年股價前復權攀升35倍——三安光電拳打腳踢一切A股白馬股，一路狂奔，躋身上證50行列。

三安光電生產車間

不過，這個故事，如果到2018年1月1日能戛然而止，就好了。站在當下，血肉模糊的我們，需要再看一遍，這匹白馬的真正成色。

三安光電從營收2億的小型公司，直接增長至營收80億，收入10年增長40倍，利潤更是高速增長，怎么看都是超級成長股，沒有一點周期股的意思。

但是這樣驚人的高增長背后，是自由現金流的持續惡化：收入10年40倍，利潤10年30倍，但是現金流卻一直為負。

巨大的資本開支在前，產線投產的現金流在后，每一年都是巨大的負現金流缺口；這一現金流缺口一直以來都是以上市公司股權融資，銀行貸款，大股東質押，和地方政府的產業政策支持來填補的。

根據數據復盤可知，三安光電僅歷次定增，融資總額便共計達到110億元。

如是，三安光電難以避免地被資本需求裹挾入一重“異度空間”之內：向股市融資，裝入LED資產，補充資本金，地方貸款，補貼，投資產線，擴張，股價上漲，繼續向股市融資……

歸根結底，LED市場的高速增長和A股的高效融資，打造了三安光電的自我實現的邏輯閉環：

首先，三安光電，通過募集資理財序產的LED產能和激烈的價格競爭（背后當然有地方政府產業政策的支持），在眾多競爭者中通過殺價迅速攤平新產線成本，在產能擴張周期利潤大幅擴張，擠掉競爭對手；

然后，憑借高速增長的利潤，在資本市場帶來極高的估值，從而以更高的估值進行大股東股權質押和股權再融資，疊加滾動的地方政府進一步支持，繼續投入更高的資本開支和產能，占據更高份額和利潤；

最終將主要競爭對手都逐出市場，完成清場，進一步產業升級，然后再繼續擴張。

不得不說，這是標準的資本催熟型周期股邏輯：高價融資，投產占據份額，利潤增長，再融資。以此形成一種自我實現的周期性循環。

顯而易見，這種維持這種外部輸血循環，也完全依靠市場的看好和信心。

但從年初可以看出，整個產業周期的逆轉，公司還本付息能力的下降，銀行和市場自然會選擇中斷輸血，而政府的產業政策補貼也會迅速削減。

資本方的信心一旦破滅，一切之前掩蓋起來的問題，都會迅速爆發。

產業周期的殘忍逆轉

無論是傳聞財務問題，還是所謂的演戲回購，一切其實都與LED市場周期的快速逆轉有關。

細心的投資者可以發現，從2017年4季度開始，三安光電的存貨周轉天數大幅提升，這其實已經預示著產業繁榮周期進入到尾聲。

持續惡化的存貨周轉天數會使得存貨計提損失大幅上升，無論是現金流的占用，還是存貨計提損失，都將會成為利潤表和現金流量表巨大的問題。

從產業格局上看，由于2018年的各種摩擦和經濟周期，整個LED芯片市場從2018年三季度開始正式進入衰退，全球LED芯片廠家3季度開始收入負增長。

而展望2019，汽車，房地產，電子行業的需求不振，對上游LED芯片廠家盈利壓力進一步增大，全球LED芯片廠家都感受到了需求下滑的壓力。