3月2日周一，桐20轉(zhuǎn)債將公開發(fā)行申購，對應(yīng)正股桐昆股份，正股代碼601233.申購代碼【783233】。

可轉(zhuǎn)債投資價值分析

公司本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為23億元，發(fā)行期限6年。初始轉(zhuǎn)股價為14.58元，按初始轉(zhuǎn)股價計算，共可轉(zhuǎn)換為1.58億股桐昆股份A股股票。轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對公司A股總股本的稀釋率為8.54%，對流通股(非限售)的稀釋率為8.54%，對流通股稀釋率尚可。轉(zhuǎn)股期從2020年9月7日起至可轉(zhuǎn)債到期日(2026年2月27日)結(jié)束。

利率條款來看，可轉(zhuǎn)債6年票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債平均票面利率水平相當(dāng);到期贖回價格為108元，補償利率也屬于常規(guī)設(shè)置。

信用評級來看，聯(lián)合評級對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉(zhuǎn)債無質(zhì)押。

就轉(zhuǎn)債的附加條款來看，1)轉(zhuǎn)股價修正條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。下修條款與市場常規(guī)條款相比無異。

2)有條件贖回條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期內(nèi),如果公司A股股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%),或本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3.000萬元時,公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。有條件贖回條款與現(xiàn)存轉(zhuǎn)債基本一致。

3)條件回售條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券最后2個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司。也屬于常規(guī)設(shè)置。

綜合來看，公司本次發(fā)行票面利率與附加條款設(shè)置都中規(guī)中矩。公司發(fā)行公告日收盤價為14.28元，對應(yīng)平價為97.94元。本次發(fā)行的桐20轉(zhuǎn)債評級為AA+、期限為6年，2月25日6年期AA+級中債企業(yè)債YTM為3.8135%、中證公司債YTM為3.8048%，綜合以上本文取YTM為3.80%，測算轉(zhuǎn)債純債價值為90.78元，債底保護較好。

此外桐昆股份當(dāng)前已有一期存續(xù)轉(zhuǎn)債，上期桐昆轉(zhuǎn)債在發(fā)行條款方面，各條款并無太大差異，換股價格低于本期桐20轉(zhuǎn)債。此外值得注意的是，上期桐昆轉(zhuǎn)債換股價格低于本期。

公司營業(yè)狀況

公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入416.01億元，同比增長26.78%;實現(xiàn)歸母凈利潤21.20億元，同比增長20.42% 。2019年前三季度營業(yè)收入分別為116.78億元、129.55億元、126.07億元，同比增長分別為49.10%、19.48%、3.43%;歸母凈利潤分別為5.21億元、8.69億元、10.60億元，同比增長分別為4.05%、1.06%、-7.19% 。

從估值角度來看公司動態(tài)PE為12.26倍，PB為1.42倍。PE處于同業(yè)較低水平，在歷史上處在較低水平，PB處在同業(yè)較低水平，在歷史上處在較低水平。公司近一年正股漲幅約7.52%，年化波動率為41.25% 。債券轉(zhuǎn)股價格14.58元，轉(zhuǎn)股價值94.10元。按6年期AA+中債企業(yè)債到期收益率3.78%的貼現(xiàn)率計算，債底為90.88元，純債價值較高。考慮到市場現(xiàn)有的桐昆轉(zhuǎn)債溢價率情況，本次轉(zhuǎn)債市場或給予17%~20%的溢價，預(yù)計上市價格在110元~113元之間。

發(fā)行人作為滌綸長絲龍頭，經(jīng)營狀況優(yōu)越，營業(yè)收入體量巨大，近年來公司凈利潤更是有著飛速的增長，根據(jù)業(yè)績預(yù)報，預(yù)計2019年度實現(xiàn)歸母凈利潤28億元到30億元，同比增長32%到41%。此次轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，為23億元，募集資金擬用于年產(chǎn)50萬噸智能化超仿真纖維項目與年產(chǎn)30萬噸綠色纖維項目。總體來看發(fā)行人基本面優(yōu)秀，股價估值很低，非常具有優(yōu)勢。轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值近日因市場下跌幅度較大，已跌破面值，不過利率水平在同級別轉(zhuǎn)債中屬于較高水平，債底保護上不錯。

綜合考慮，我們建議投資者積極申購。