3月2日，盛屯礦業公開發行 23.86億元可轉換公司債券，簡稱為“盛屯轉債”，債券代碼為“110066"，申購代碼【733711】。

轉債分析

1、債券評級：AA，無擔保，評級尚可。

2、收益率：存續期6年，贖回價110元，稅后年化收益率為1.97%，票息較低。

3、博弈條款：下修30/15/90%、強贖30/15/130%、回售30/70%;下修條款寬松，強贖、回售條款均按常規設置，未優化。

4、轉股價值：截至目前轉股價值為97.36元，轉股價值尚可。

5、上市定位：參考評級和轉股價值近似的轉債，并結合正股的基本面，給予20%左右的溢價，就當前的轉股價值而言，預計上市時漲幅為18%左右，價格定位為117-121元，即每簽盈利170-210元。

正股基本面

自然人控股，股權較為分散，質押比例較高。公司第一大股東盛屯集團共持有公司22.90%的股權，為公司的控股股東，姚雄杰通過澤琰實業間接持股盛屯集團，并直接持有公司2.63%的股權，直接+間接控制公司25.53%的股權，為公司的實際控制人，同時控股股東手中還有其他從事鋰礦、貿易等實業的公司。質押方面，公司前十大股東共質押公司25.27%的股權，占其持有股權的87.92%，其中實際控制人姚雄杰質押公司2.62%的股權，占其持有股權的99.37%，質押比例較高。

公司主要業務包括有色金屬采選業務、鈷材料業務、金屬冶煉及綜合回收業務和金屬貿易和產業鏈服務四大塊。

有色金屬采選業務由公司下屬6家控股礦業進行，目前已探明礦產資源儲量5811.80萬噸，剩余可開采年限基本都在20年以上。但值得注意的是尚有4家礦業在探礦中，對資金占用較大。

鈷材料業務此前公司鈷材料業務的模式為上游從剛果(金)采購鈷礦，運輸至國內銷售。自2016年以來戰略性布局，2018年8月完成對鈷材料深加工企業科立鑫的收購，切入四氧化三鈷/硫酸鈷的生產業務，同時，科立鑫全資子公司大余科立鑫擬開工建設 1 萬噸鈷金屬新能源材料項目，包括 10 萬噸動力汽車電池回收和 3 萬噸三元前驅體，完善鈷產業布局。

金屬冶煉及綜合回收業務方面，公司2019年4月通過發行股份及支付現金收購了四環鋅鍺科技股份有限公司，目前四環鋅鍺擁有產能為22萬噸鋅錠、40噸鍺回收冶煉產能，此外公司在剛果(金)建設的年產10.000噸電銅、3.500噸粗制氫氧化鈷(金屬量)濕法冶煉項目已于2019年2月開始試生產。

從公司的收入結構來看，2019年前三季度，公司收入233.07億元，其中金屬貿易和產 業鏈服務收入171.41億元、占比73.56%，金屬冶煉及綜合回收業務收入37.99億元、占比16.30%，增長較快。

但是從毛利潤結構來看，卻與收入結構大相徑庭，收入占比極低的有色金屬采選業務毛利占比達到接近20%，金屬冶煉及綜合回收毛利占比達到50.16%，占比最高。2019年前三季度，由于鈷價大幅下跌，公司鈷材料業務出現虧損、貢獻負的毛利潤。隨著采選業務進入旺季、四環鋅鍺納入合并范圍、剛果銅鈷冶煉項目投產及科立鑫鈷材料深加工產能的逐步釋放，有色金屬采選業務和金屬冶煉及綜合回收業務是公司2019年的主要盈利來源。

近年來盈利能力下滑，利潤波動較大。2018年以來隨著鈷價回落，公司鈷材料業務的毛利率有所下降;同時2018年公司在鈷冶煉、鉛鋅礦山等產業的投資加大，資金趨緊，優先選擇周轉快的貿易產品，貿易板塊的毛利率也有所下降。因此公司綜合毛利率整體處于下降的趨勢。而就利潤來看，雖然2017年收益于鈷材料業務公司利潤大增，但2018年與2019年隨著鈷價的下降，公司利潤也出現較大幅度下滑，利潤波動較大。

鈷、鎳等動力電池上游材料的投資或可成為公司未來新的看點。在新能源汽車相關的鈷、鎳資源方面，公司近年來頻頻投入。鈷金屬方面，公司2019年初收購恩祖里銅鈷礦切入上游，此次募投項目將在剛果(金)新建年產3萬噸銅、5800噸鈷的冶煉項目;2018 年收購的珠海科立鑫擁有四氧化三鈷產能 4000 噸按計劃將于19年起全年達產，此外科立鑫全資子公司擬開工建設 1 萬噸鈷金屬新能源材料項目，包括 10 萬噸動力汽車電池回收和 3 萬噸三元前驅體。鎳金屬方面，2019年公司增資友山鎳業、間接持有35.75%的股權，成為第一大股東，而友山鎳業投資4.07億美元(盛屯礦業預計投資 1.45 億美元)在印尼建設產能鎳金屬量 3.4萬噸的高冰鎳項目，該項目產品為可以用于進一步加工為硫酸鎳等鎳鹽的高冰鎳，有望打通從紅土鎳到新能源用鎳的道路。

申購建議

可以申購。就像標題所說的那樣，盛屯轉債涉及到的概念，多到令人目不暇接。僅沖著這些概念，盛屯轉債就不容放過。稍微列舉幾個概念，供小伙伴們賞析。

1.鋰電池概念。鈷是新能源動力電池的核心原料(正極材料)，至少從目前看，新能源汽車的炒作還沒有熄火的跡象。

2.紅外光學。在此次的疫情中，紅外成像儀大顯身手，而鍺就是生產該儀器不可缺少的材料。此外，鍺還可以應用于5G和無人駕駛方面。

3.外資券商。公司持有邁蘭德股權投資基金公司50%的股份，而邁蘭德參股了摩根大通證券，且股份不少，公司稱得上是外資券商影子股。