周五(10月11日)萬(wàn)里轉(zhuǎn)債進(jìn)行申購(gòu)，申購(gòu)代碼370591，發(fā)行規(guī)模1.80 億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為A+級(jí);純債價(jià)值(債底)80.89元左右，債券轉(zhuǎn)股價(jià)格6.92 元，正股價(jià)6.24(截至 2019年10月10日收盤(pán))。

條款分析：債底保護(hù)性不強(qiáng)、平價(jià)低、申購(gòu)安全墊較薄

萬(wàn)里轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.8%，1.5%，2.0%，3.0%，3.5%，4%，到期贖回價(jià)為122元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對(duì)應(yīng)的YTM為5.02%;債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)為A+/A+(中誠(chéng)信)，以上清所 6 年期 A+中短期票據(jù)到期收益率8.72%(2019/10/8)作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為81.89元，債底保護(hù)性不強(qiáng)。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。當(dāng)前股價(jià)6.14元，對(duì)應(yīng)平價(jià)88.73元。綜合看，該券債底保護(hù)性不強(qiáng)、評(píng)級(jí)低、平價(jià)也不理想，申購(gòu)安全墊較薄。

正股基本面分析

萬(wàn)里馬的前身是2002年設(shè)立的廣東萬(wàn)里馬投資實(shí)業(yè)有限公司，2014年變更為廣東萬(wàn)里馬實(shí)業(yè)股份公司并在2017年上市。公司主要從事皮具產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、品牌運(yùn)營(yíng)及市場(chǎng)銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)。2018年，公司經(jīng)營(yíng)范圍向基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)、增值電信業(yè)務(wù)拓展。

萬(wàn)里馬采取ODM的模式，為國(guó)際知名企業(yè)生產(chǎn)手袋等產(chǎn)品。2019年上半年，公司初步形成了三個(gè)自有品牌加多個(gè)代理品牌的 3+N 多品牌格局，包括 千里馬 、 SAINT JACK 、 COOME ，并通過(guò)在2018年對(duì)新零售電商公司超琦電商的收購(gòu)，獲得多個(gè)世界知名品牌的合作項(xiàng)目。

核心業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，專(zhuān)注發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。鞋品與手袋是公司主要核心業(yè)務(wù)，2014年到2018年，鞋品的營(yíng)業(yè)收入從1.7億元增加到4.4億元，CAGR達(dá)26.94%，其營(yíng)收占比也從36.29%上升至63.67%，2019年上半年，鞋品營(yíng)收2.17億元，同比增長(zhǎng)21.56%。在地區(qū)營(yíng)收方面，2014年到2018年，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的營(yíng)收分別從4.36億元上升到6.83億元，CAGR約為11.87%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收占比從93.01%擴(kuò)展到98.44%。

公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)持續(xù)上升，營(yíng)收增速有所放緩。2014年到2018年，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)持續(xù)上升，分別從4.69億元、0.26億元上升到6.93億元、0.38億元，CAGR分別為10.25%、9.95%。但其增速有所放緩，2015年到2017年，公司營(yíng)收增速?gòu)?3.73%下滑到0.38%，盡管2018年有所回暖，增速達(dá)14.77%，但2019年上半年，其營(yíng)收增速仍舊出現(xiàn)下滑跡象，為13.57%。歸母凈利潤(rùn)方面，2014年到2019年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)向上，從-10.02%上升至5.21%，增加了15個(gè)百分點(diǎn)。

公司盈利能力有下滑趨勢(shì)。2016、2017、2018、2019H1公司毛利率分別為28.85%、30.46%、33.54%、29.40%，較2018年有下降趨勢(shì)。2016、2017、2018、2019H1年公司凈利率分別為6.15%、6.18%、6.16%、4.31%，整體而言盈利能力有所減弱。

從三費(fèi)費(fèi)率看，公司成本管控能力不斷改善。2014年到2019年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)率、管理費(fèi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別從14.83%、6.23%下降至13.17%、4.08%，財(cái)務(wù)費(fèi)率有輕微上升的趨勢(shì)，2014年到2019年上半年，其費(fèi)率分別2.51%、1.54%、1.26%、1.0%、1.77%、2.81%。

公司杠桿率降低，資產(chǎn)流動(dòng)性有所下降。公司2016、2017、2018、2019H1資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.49%、55.21%、52.91%、55.09%，呈緩慢降低趨勢(shì)。從資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，流動(dòng)資產(chǎn)占比和非流動(dòng)資產(chǎn)占比近年未有較大變動(dòng)，從流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣資金占總資產(chǎn)比例近三年波動(dòng)較大，2019年H1貨幣資金同比下降37.21pct;流動(dòng)性偏差的應(yīng)收賬款占比有明顯上升趨勢(shì)，2019年H1應(yīng)收賬款同比上升77.15pct，整體而言公司資產(chǎn)的流動(dòng)性略下降。

公司運(yùn)營(yíng)能力有所下降，償債能力有所提升。2014年到2018年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有明顯的下降趨勢(shì)，從5.58%下降至1.77%，下降了將近4個(gè)百分點(diǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率有輕微上升，從2.02%下降至2.04%，基本維持在相對(duì)穩(wěn)定水平。在公司償債能力方面，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2014年-2018年，其比率分別從1.24、0.74上升至1.55、1.17。

申購(gòu)建議

綜合來(lái)看，萬(wàn)里正股當(dāng)前股價(jià)為6.24元，對(duì)應(yīng)平價(jià)(轉(zhuǎn)股價(jià)值)為90元，可參考相近規(guī)模、相同評(píng)級(jí)的智能(平價(jià)87.53元，平價(jià)溢價(jià)率18.80%)、華森(89.65，17.12%)

1、當(dāng)前發(fā)行上市時(shí)機(jī)不佳，10月股市面臨較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);

2、公司正股安全性不高、有一定信用風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)定位將會(huì)較低，后市配置價(jià)值也不大;

3、轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)低、發(fā)行規(guī)模小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不小。

綜上，預(yù)計(jì)其上市首日對(duì)應(yīng)價(jià)格95-103元左右，若正股萬(wàn)里馬的股價(jià)無(wú)明顯上漲就會(huì)有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，建議場(chǎng)謹(jǐn)慎參與申購(gòu)。