8月16日，合興轉(zhuǎn)債進(jìn)行申購，申購代碼072228;轉(zhuǎn)股價值91.6;市凈率1.7倍;存續(xù)期為6年，到期稅前年化收益率2.4%;債券評級均為AA;轉(zhuǎn)股價下調(diào)的條件為(15/30 90%);有回售;無擔(dān)保。

基本情況

債券期限：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限為自發(fā)行之日起6年，即自2019年8月16日至2025年8月16日。

轉(zhuǎn)股期限：2020年2月24日起至2025年8月16日。

票面利率：第一年為0.3%、第二年為0.5%、第三年為1.0%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.0%。

債券到期贖回：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期滿后五個交易日內(nèi)，公司將按本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面面值110%(含最后一期年度利息)的價格向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

初始轉(zhuǎn)股價格：4.38元/股。

轉(zhuǎn)股價格向下修正條款：

在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

有條件回售：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司。

信用評級：AA。

擔(dān)保事項：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券不提供擔(dān)保。

票面年收益率：稅前年化收益率為 2.41%。

純債價值：根據(jù)對應(yīng)評級企業(yè)債收益率，計算出純債價值為 85.09元。

配售比例：每股配售0.5093元面值可轉(zhuǎn)債。

正股基本面分析

合興包裝主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。公司的瓦楞紙箱以其優(yōu)越的使用性能和良好的加工性能，逐漸取代了傳統(tǒng)的木箱等運輸包裝容器，成為現(xiàn)代包裝運輸?shù)闹饕d體。公司的產(chǎn)品不僅實現(xiàn)保護(hù)商品、便于倉儲、裝卸運輸?shù)墓δ埽€起到美化商品、宣傳商品的作用，同時能夠減少損耗及包裝空間。

合興包裝各項收入穩(wěn)定增長，收入結(jié)構(gòu)較為單一。收入主要由紙箱、紙板和緩沖包裝材料貢獻(xiàn)，其中緩沖包裝材料收入增長迅猛。2018年，紙箱收入為75.23億元，占比61.84%，同比增長22.36%;紙板收入為25.01億元，占比20.56%，同比增長38.44%;緩沖包裝材料收入為3.62億元，占比2.98%，同比增長83.33%;其他主營業(yè)務(wù)收入為17.79，占比14.63%，同比增長258.07%。2018年各項收入均實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

公司經(jīng)營業(yè)績較好。公司2014、2015、2016、2017及2018年的營業(yè)收入分別為27.16、28.52、45.60、87.48、121.66億元，同比增速分別為11.24%、5.01%、59.87%、91.83%、39.08%。

公司2016、2017、2018和2019Q1凈利潤分別為4.39、1.90、2.85和0.75億元，同比增長256.59%、52.13%、50.15%和6.63%，過去三年盈利能力良好，但增速出現(xiàn)下滑。2016、2017、2018和2019Q1銷售毛利率分別為16%、13.86%、12.09%和11.85%，分別低于同業(yè)6.6、9.41、10.36和8.56個百分點。2016、2017、2018和2019Q1營業(yè)利潤率分別為5.21%、5.41%、4.11%和3.69%，分別低于同業(yè)2.17、4.85、4.27和72.13個百分點。

營運能力保持穩(wěn)定，存貨變現(xiàn)能力較強。公司2015、2018和2019Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.14、4.54和1.08(Wind中2016、2017年數(shù)據(jù)缺失)，表明公司近幾年收賬迅速且賬齡較短。公司2016、2017、2018和2019Q1存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.19、6.75、8.8和2.42，表明公司近幾年存貨變現(xiàn)能力較強。2018年存貨周轉(zhuǎn)率最高。

截至2019Q1，公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為3.69%、3.38%和0.71%。其中銷售費用為1.06億元，同比減少2.53%;管理費用為0.97億元，同比增加22.97%;財務(wù)費用率為0.20億元，同比增加22.60%。從2014年至今來看，公司銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率均呈下降趨勢。截至2019Q1，公司流動比率和速動比率分別為1.38和1.11，償債能力一般。

上市定位與申購價值分析

合興正股當(dāng)前股價3.97元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價為90.64元，可參考相近規(guī)模、相同評級的個券尚榮(平價92.85元，平價溢價率12.66%)和艾華(90.25，20%)。我們認(rèn)為：1、股市處于震蕩期且偏底部，該券發(fā)行時機不差;2、正股基本面受行業(yè)景氣度拖累，不看好其短期表現(xiàn)。但合興自身競爭力不差，基本面支撐仍在;3、正股估值略高，未來提升空間可能有限;4、轉(zhuǎn)債方面，該券評級AA，但規(guī)模偏小，可能存在流動性風(fēng)險;5、該券債底和平價均偏低，申購安全墊較薄。我們預(yù)計其上市首日平價溢價率在15%左右，對應(yīng)價格在104元左右，但市場波動較大，建議一級市場謹(jǐn)慎申購。