國內汽車經銷第一品牌——廣匯轉債投資價值分析

廣匯轉債（發行規模33.7億元，評級AA+）的下修條款較為寬松，債底保護尚可，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格114-118元。在配售75%假設下廣匯轉債留給市場的規模為8.425億元，估算中簽率0.01%左右。打新參與沒有異議。廣匯汽車估值處于歷史偏低位置，往后看業績回暖的可能性較大，7月以來傳統車行業關注度逐漸提升，建議投資者對于其轉債積極關注。

廣匯汽車主要從事4S店內各類品牌新車整車銷售、車輛維修養護服務、汽車保險和延保代理業務、二手車交易代理業務以及汽車融資和租賃業務。公司在《2019中國汽車經銷商集團百強排行榜》中名列第一，2018年總收入超過第二名約54%。截至2019年公司已建立了覆蓋全國28個省、自治區及直轄市的汽車經銷網絡，經銷50多個乘用車品牌，運營841個營業網點，包括782家4S店。其中，西北、華北大區貢獻核心業績，西北、北方、華東三個大區毛利率較高。乘用車行業自2018年下半年起景氣度下滑，當年10月乘用車銷量累計同比增速轉負。2020年行業基本面受到疫情的負面影響，4月起有所起有所恢復。據中汽協數據2020年1月至6月乘用車產銷775.4萬輛和787.3萬輛，同比下降22.5%/22.4%。今年疫情之后，相比于普通品牌寶馬、奔馳乘用車銷量恢復較快。2019年年末公司已布局超豪華、豪華品牌4S店229家，同比增加8家，同時減少了中高端品牌和自主品牌4S店數量，經營策略向超豪華、豪華車輛的綜合服務傾斜。另外，汽車行業整體景氣度下降還影響到了公司汽車維修、二手車代理交易業務。

2019年全年公司實現營業收入/歸母凈利潤1704.56/26.01億元，同比增速分別為2.58%/-20.14%，全年盈利下滑幅度明顯收窄得益于19H2汽車行業景氣度有所回暖，特別是19Q4公司單季實現營業收入/歸母凈利潤482.79/3.55億元，同比增長5.48%/241.35%。整體而言，全年公司三項主力業務仍然呈現出營收小幅增長、毛利率微降的態勢（全年新車銷量89.67萬臺，增速為1.7%，而國內乘用車行業銷量為2144.4萬輛，同比下降9.6%），綜合毛利率下降0.07個百分點至6.58%。另外，19H2公司非經常性損益帶來利潤的正向影響仍然顯著低于2018年，因此凈利率由19H1的2.34%繼續下降至1.94%。2020Q1疫情壓制了乘用車行業景氣度，公司營業收入下滑31.36%至236.05億元，盈利方面虧損3.97億元（去年同期盈利8.01億元）。

風險提示：行業景氣度回暖不及預期，自然災害造成的待修車輛規模超預期。