8月24日，金山辦公（688111.SH）發布了一份不及預期的2021年半年報。數據顯示，2021年上半年，金山辦公實現營收15.65億元，同比增長70.90%；歸母凈利潤5.49億元，同比增長53.54%。

一份看似上漲的業績，卻得到了市場的“用腳投票”。8月25日，公司股價跌大幅下挫17%，報收283元/股，創下了上市以來單日最大跌幅紀錄，市值蒸發超200億元，股價還一度觸及近一年來最低點。

有聲音認為，金山辦公此次大跌或與大股東減持有關。金山辦公24日公告稱，公司股東天津奇文三維企業管理咨詢合伙企業、天津奇文四維企業管理咨詢合伙企業、天津奇文五維企業管理咨詢合伙企業、天津奇文七維企業管理咨詢合伙企業及天津奇文十維企業管理咨詢合伙企業，計劃自2021年9月15日至2022年3月14日，擬減持不超過317.9萬股。

但實際上，真正讓投資者失望的是公司第二季度的業績。數據顯示，公司2021第二季度實現營收15.65億元，同比增長45.67%，扣非凈利潤為2.01億元，同比下滑0.21%。

從收入端看，金山辦公似乎問題不大。第二季度45.67%的收入增速比去年同期35.58%的收入增速還要高。毛利率方面由于第三方產品及服務采購增加，2021年Q2的毛利率相比上年同期小幅下滑1.22個百分點。

但隱患存在于收入結構的變化以及訂閱比例的下降。這對于目前150倍市盈率的金山辦公而言是致命的。

收入結構的變化需要關注。金山辦公的業績主要分為三部分，辦公服務訂閱、辦公軟件產品使用授權以及互聯網廣告推廣服務。

2021年上半年，公司辦公服務訂閱實現7.35億元，較去年同期增長38%。辦公服務訂閱包括機構客戶辦公服務訂閱和個人用戶服務訂閱。辦公軟件產品使用授權業務實現收入6.3億元，同比增長199%。公司的辦公軟件產品使用授權包括數量授權、場地授權等模式，數量授權模式通常為一次性收費。

這兩塊業務的收入增速比例“失調”是導致機構撤離的原因之一。長此以往，相比授權模式，辦公服務訂閱可為公司提供穩定且可持續的現金流，這種模式更被機構看好，也是金山辦公成為“辦公茅”的基礎。但是2021年半年報的數據卻打消了這份增長預期。一次性的授權業務增長過快，削弱了用戶未來轉向服務訂閱的可能。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

費用端成為第二季度拖累業績的主要因素。金山辦公在2021第二季度的銷售費用、管理費用和研發費用比例都有所上升，其中銷售費用比例上升最多，從2020第二季度的16.63%增至2021第二季度的26.9%。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

銷售費用拆細后發現，金山辦公人員薪酬費用和宣傳推廣費用都有較大幅度增長。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

金山辦公對個人用戶并不需要太多銷售人員，公司增加銷售人員可能主要是為了開拓企業用戶，使得企業用戶能夠從授權模式變為訂閱模式。

金山辦公在半年報中提到，辦公服務訂閱模式與傳統的辦公軟件產品使用授權模式相比，更加強調服務化、差異化，將在未來被公司著力推廣。

根據金山辦公的描述，在訂閱期間，客戶可以隨時使用公司現有和新增的產品服務模塊，并持續獲得產品升級和技術支持的服務。另外，公司還可以針對客戶的不同需求進行特殊化、差異化的定制辦公應用服務，主要包括企業云服務（如企業云文檔和企業中臺服務，為企業提供云文檔儲存服務、文檔權限管理服務、在線文檔處理服務等）、WebOffice、智能PPT、輔助寫作、統計表單、金山會議以及文檔安全等辦公應用服務。

辦公服務訂閱模式下，產品附加值和用戶粘性都會大大提升。但從實際效果看，公司目前訂閱模式的增長仍然慢于授權模式，國內用戶特別是政企用戶出于習慣原因對于授權模式接受度更高，這點并不能在短期內改變。對于金山辦公的投資者來說，還需要等待辦公服務訂閱收入占比提升這一拐點出現。

但是投資者卻不愿意等待。二級市場上，由于“辦公茅”的定位，市場給予了超過150倍的靜態市盈率。但是顯然這份半年報發出之后，投資者的耐心被消耗殆盡。