祁連山（600720）公司是甘青藏區域最大的水泥生產企業，在甘肅和青海市占率分別達45%、23%，甘青地區基建需求占比高，2022年穩增長發力，公司將受益于區域重大基礎設施項目的持續推動。從供給來看，甘青地區近幾年新增產能很少，嚴格執行錯峰生產，較好的供需格局保證甘青水泥高景氣運行。2021 年每股分紅0.45 元，股息率4.5%。預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為11.8、12.7、13.8 億元，按最新收盤價計算對應PE 估值分別為6.6/6.1/5.6 倍，對應PB 分別為0.86、0.78、0.71 倍，參考可比公司估值，給予公司2022 年PB合理估值1.2 倍，對應合理價值14.02 元/股，維持“買入”評級。

風險提示。甘青需求不及預期，煤炭等成本大幅上漲。

公司2021年實現收入76.73 億元，同比-1.78%，歸母凈利9.48 億元，同比-34.07%，扣非凈利9.61 億元，同比-36.65%。

全年量價小幅下滑，煤炭成本上行噸毛利承壓。公司2021 年水泥和熟料銷量2354 萬噸，同比下滑0.8%，主要源于2021 年地產和基建需求同步走差、限電限產等。2021 年水泥和熟料業務噸收入300 元，同比-0.2 元；噸成本215 元，同比+27.4 元（其中噸燃料及動力成本同比+22.5 元），噸毛利85 元，同比-27.6 元。公司上半年噸收入同比小幅下降、噸成本同比小幅上升，下半年噸收入同比小幅上升、噸成本同比大幅上升，全年噸毛利出現較大幅度下滑。

費用端平穩，噸凈利回落到近幾年低位。2021 年噸期間費用31.9 元，同比-0.1 元，費用端保持平穩；其中噸銷售費用3.8 元，同比+0.7 元，噸管理費用28.2 元，同比-0.8 元，噸財務費用-0.04 元，同比持平。公允價值變動損益和投資收益同比增加6035 萬元，增厚公司業績。全口徑噸歸屬凈利40.3 元，同比-20.3 元。