和以往不同的是節(jié)奏：至今本輪寬松周期已經(jīng)持續(xù)1年左右。從票據(jù)融資占比來看，前三輪寬松周期，票據(jù)融資占比高點分別為（2009年5月）、（2012年8月）以及（2016年10月），當前票據(jù)融資占比達到，如果按照以往的經(jīng)驗看，當前應(yīng)該處于信用從總量上升到結(jié)構(gòu)改善的時間節(jié)點。

但在這個時間節(jié)點又出現(xiàn)了票據(jù)利率大幅下降的現(xiàn)象，表明政策訴求和企業(yè)融資的現(xiàn)實需求之間仍然有差異。還要考慮同業(yè)信用收縮除了穩(wěn)增長政策，2013年后票據(jù)利率的變化還要考慮同業(yè)供給的收縮。

2013年之前，票據(jù)的業(yè)務(wù)是同業(yè)“表內(nèi)非標”的藏匿處，銀行通過銀信合作、銀證合作等模式達到票據(jù)出表的目的，2013年年中“錢荒”事件導(dǎo)致票據(jù)市場出現(xiàn)銀行間違約，部分銀行也因過度杠桿和錯配導(dǎo)致?lián)p失慘重，導(dǎo)致票據(jù)利率上升。2016年年初，農(nóng)業(yè)銀行票據(jù)案件等票據(jù)風險事件集中爆發(fā)，年初票據(jù)利率短暫沖高。2013年和2016年風險事件爆發(fā)和金融嚴監(jiān)管下，供給和需求雙雙回落，票據(jù)利率都是短暫沖高。

本輪情況又有不同，在穩(wěn)增長訴求下，對票據(jù)的需求保持在一定高位，供需出現(xiàn)分化而非簡單供給收縮：對中小銀行票據(jù)需求下降，對國股行票據(jù)需求大增，因而導(dǎo)致國股行票據(jù)收益率大幅下降。中小銀行負債壓力增大。

從票據(jù)看：銀行風險事件爆發(fā)后，二級市場中小銀行票據(jù)的流動性下降，加劇了負債壓力；一級市場上中小銀行票據(jù)承兌的動力也勢必下降。

更何況，中小銀行的負債壓力并不僅僅局限于票據(jù)。5月信用風險事件發(fā)生后，城商行和農(nóng)商行的同業(yè)存單發(fā)行成功率持續(xù)下降。未來會如何演化？當前正處于長周期的末尾，周期性壓力等待出清，實體經(jīng)濟融資需求的持續(xù)不足，導(dǎo)致票據(jù)供給的持續(xù)不足；另一方面，政策調(diào)控的思路也發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策在穩(wěn)增長、防風險和調(diào)結(jié)構(gòu)之間蛇形游走，年初在票據(jù)融資大增后對套利的重視體現(xiàn)了政策的糾結(jié)。因而，和前幾輪不同，當前時點并沒有出現(xiàn)信用由總量上升到結(jié)構(gòu)改善的轉(zhuǎn)變，反而出現(xiàn)了穩(wěn)增長訴求的反復(fù)。5月風險事件的爆發(fā)又加劇了同業(yè)信用收縮的結(jié)構(gòu)性壓力。同業(yè)信用的收縮給寬信用的進程帶來壓力。單從票據(jù)看，2018年年中以來，中小銀行貢獻了最多的票據(jù)融資增長。