自11月7日至今，1年期中國國債利率持續(xù)低于1年美國國債利率，即中美利差出現(xiàn)倒掛，倒掛幅度一度高達(dá)-20基點(diǎn)，而之前人民幣的在岸匯率（CNY）和離岸匯率（CNH）剛經(jīng)歷了一波快速貶值，兩個(gè)匯率分別曾觸及6.9763（10月31日）和6.9803（11月1日），相應(yīng)較年初匯率的累計(jì)貶值幅度均超過6.6%。由此，一個(gè)直接的疑問自然而生——利差倒掛會成為壓倒匯率的最后一根稻草嗎？

首先，此次中美利差倒掛不是首次出現(xiàn)。實(shí)際上在本期全球金融危機(jī)之前，中美利差倒掛基本是常態(tài)。中國各期限利率高于美國利率水平是本次危機(jī)之后的事情，主因還是中美貨幣政策差異所致，作為反危機(jī)的非常規(guī)之舉，2008年底美聯(lián)儲先后采取了零利率下限的利率政策和“量化寬松”的非常規(guī)政策，而同期人民銀行雖然也采取了降息、降準(zhǔn)等措施，但仍屬于常規(guī)操作范疇，尤其是2010年11月人民銀行還率先加息，成為本次危機(jī)首家貨幣政策轉(zhuǎn)向的央行。

關(guān)鍵期限中美利差變化情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

另外，之前我曾對美、英、德、日、中（G5）的長期利率走勢進(jìn)行過比較，發(fā)現(xiàn)G5的10年期國債利率走勢在危機(jī)前后呈現(xiàn)出顯著變化：除中國之外，危機(jī)后其他四國10年國債利率的均值、最高值和最低值，都明顯低于危機(jī)前的水平，德日還曾出現(xiàn)過負(fù)利率；對于中國而言，雖然危機(jī)后長期利率的均值較危機(jī)前低了10個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)等于萬分之一）,但長期利率的最低值卻較危機(jī)前提高了65個(gè)基點(diǎn)，表明與其他G4國家不同，危機(jī)后中國的利率中樞較危機(jī)前反而是提高的。

G5的10年國債利率變化情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，作者自行估算

因此，需要強(qiáng)調(diào)一個(gè)可能被市場忽略的事實(shí)：本次危機(jī)以來，中國貨幣政策在經(jīng)歷短暫的極度寬松之后（信貸和M2增速曾一度分別高達(dá)35%和30%），基本就保持著中性姿態(tài)（包括期間還曾進(jìn)行過三輪去杠桿），相應(yīng)美聯(lián)儲反危機(jī)的極度寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向則是在2014年10月底才開始，包括2014年10月底“退出QE”、2015年12月中旬啟動加息周期和2017年10月底開始“縮表”。所以，我們看到中國各期限利率自2008年末開始高于美國，且幅度不斷擴(kuò)大，但2014年三季度開始擴(kuò)大態(tài)勢停止，之后利差就呈現(xiàn)趨勢性回落態(tài)勢，直至近期短期利率出現(xiàn)倒掛，顯而易見中美利差變化背后反映的正是中美貨幣政策走向的分化。

其次，利差和匯率關(guān)系確實(shí)十分顯著。對于匯率和利率的關(guān)系，一個(gè)著名的理論就是利率平價(jià)理論，通俗的說該理論認(rèn)為當(dāng)兩國利率存在差異時(shí)，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。自2005年7·21匯改，人民幣匯率由盯住美元的固定匯率制轉(zhuǎn)為有管理的浮動匯率制，相應(yīng)中美利差確實(shí)與美元兌人民幣匯價(jià)具有較強(qiáng)的相關(guān)性：利差擴(kuò)大時(shí)，往往對應(yīng)著人民幣匯率走強(qiáng)；反之利差收窄時(shí)，人民幣匯率走弱。

中美利差和匯率走勢情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，作者自行估算

另外一個(gè)事關(guān)利差和匯率關(guān)系的理論，就是“不可能三角”，即一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動自由、貨幣政策的獨(dú)立和匯率的穩(wěn)定，即三項(xiàng)政策選項(xiàng)中，只能擁有兩項(xiàng)。換句話說，在開放型的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一國的金融政策始終面臨“兩難選擇”。由于中國兼具一個(gè)大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的特征，所以不同階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的突出矛盾點(diǎn)是有巨大差異的，這些差異一方面增加了政策安排的難度，但同時(shí)也為政策能夠有所側(cè)重提供了“可乘之機(jī)”，讓政策能夠兼顧，或者說中國面臨的“不可能三角”是非等邊的。而就中國實(shí)踐結(jié)果而言，中國確實(shí)實(shí)現(xiàn)了“兼顧”，漸進(jìn)式地取消了資本管制，利率和匯率的市場化形成機(jī)制也逐步得以構(gòu)建完成，期間人民幣匯率和利率并未出現(xiàn)完全失控，即沒有出現(xiàn)爆炸性結(jié)果——金融危機(jī)。

綜合此兩個(gè)實(shí)情，我們僅僅能說利差是影響匯率的重要因素，但絕不是主力因子，換而言之，人民銀行在維護(hù)匯率的同時(shí)，并沒有完全喪失了利率政策的獨(dú)立性。

最后，決定匯率的主力究竟是誰。鑒于一國貨幣匯率本身只是一個(gè)比較結(jié)果，金融市場中的匯率變化曲線只不過是把不同人的比較集中起來，而在這個(gè)比較中，經(jīng)濟(jì)基本面因素的比較才是最重要的因素，因此，每當(dāng)該國經(jīng)濟(jì)基本面變差時(shí)，該國貨幣相對就變得相對弱勢。對于中美而言，每當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)增速差擴(kuò)大時(shí)，人民幣匯率基本都是走強(qiáng)的；反之中美經(jīng)濟(jì)增速差收窄時(shí)，人民幣匯率基本都是走弱的。只有2016年不符合這個(gè)規(guī)律，該年是中國金融行業(yè)加杠桿最瘋狂的時(shí)期。

中美經(jīng)濟(jì)增速變化與人民幣匯率走勢情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，作者自行估算，上圖2018年Q3經(jīng)濟(jì)增速差為2018年前三季度中美GDP名義累計(jì)值同比增速差，人民幣匯率變化幅度為前三季度實(shí)際變化的年化率。

綜合上述三點(diǎn)，文初問題的答案顯而易見——利差倒掛不會成為壓倒匯率的最后一根稻草。危機(jī)前，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮主導(dǎo)的是經(jīng)濟(jì)周期，期間低利率是經(jīng)濟(jì)高速增長的重要因素，同期在美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮主導(dǎo)的是金融周期，期間美聯(lián)儲的政策利率周期成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要因素，因此中美利率政策同步不強(qiáng)；危機(jī)后，金融周期在中國經(jīng)濟(jì)中的份量逐漸加重，同期美國依然是金融周期主導(dǎo)，中美利率政策同步性顯著增強(qiáng)。

然而，在經(jīng)歷了影子銀行快速擴(kuò)容和金融過度脫媒之后，中國經(jīng)濟(jì)正在回歸經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)的運(yùn)行模式轉(zhuǎn)變，相應(yīng)金融政策更強(qiáng)調(diào)“支持實(shí)體”，而美國經(jīng)濟(jì)則已進(jìn)入周期上行期，美聯(lián)儲也正在積極恢復(fù)常規(guī)政策空間（加息和縮表）。或者換句話說，就是中美貨幣政策同步性正在由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。那么在這種情況下，人民銀行一定會更加追求中國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁，相應(yīng)政策也更加側(cè)重利率，只要政策得力，經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)強(qiáng)勁的初衷如期實(shí)現(xiàn)，即便是利差倒掛重歸常態(tài)的話，匯率壓力也必將自解。