只要有破產，就一定會有債權債務關系要解決。處置不良資產是我國目前和相當長一段時間重點要解決的問題。處置不良資產離不開債權市場，債權市場非常大。

債權市場中有四大市場需要我們關注，就是：普通債權市場、優(yōu)先權市場、債轉股市場、違約債市場。這四大市場是不同的市場，法律政策和相應的投資機會是不一樣的，需要做好幾項工作：幾大債權市場的立法、修法跟進，相應的政策跟進，相應的司法支持。

□李曙光

不良資產是我們國家目前和相當長一段時間重點要解決的問題，或者說是跟經濟、金融、社會生活密切相關的非常重要的話題。

去年年底，中央經濟工作會議提出一個命題：完善市場主體退出機制，并把它列為十五個重點要解決的課題。為什么提這樣的課題?十五個課題中把這個課題放在一個很重要的位置，同時，由發(fā)改委與新組建的國家市場監(jiān)管總局兩家牽頭完成這個課題。這是與2015年中央經濟工作會議提出供給側結構性改革概念一脈相承的，供給側結構性改革主要任務是去產能、去杠桿。一直到今天，去產能、去杠桿仍是中央的中心工作，而其核心是處置僵尸企業(yè)、處置不良資產。

不良資產處置

牽涉整個全面深化改革

不良資產有很多叫法，可以稱為危困資產、受壓資產、機會資產、特殊資產等。無論從國家結構性調整，去產能、處置僵尸企業(yè)來說，還是從我們破產行業(yè)來說，不良資產處置始終是個很大的行業(yè)。這個行業(yè)跟國家整個全面深化改革、十九大提的三大攻堅戰(zhàn)，以及日常經濟發(fā)展當中天天碰到的并購都連在一起。

從國家資產負債表中個人消費負債情況、企業(yè)負債率情況、政府債務情況這兩年數據看，從更廣闊的角度來看，很能說明問題。有幾個數據我覺得值得關注：

企業(yè)市場退出數

自從中央提出雙創(chuàng)(大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新)以來，現在每天出生的企業(yè)很多，每天死亡的企業(yè)也不少。根據國家工商總局數據，目前含個人小微企業(yè)大概4000多萬家，法人企業(yè)1000多萬家。每年退出市場的企業(yè)，2016年是138萬家，每天有3700家企業(yè)退出市場。去年又增加了市場退出數，列入企業(yè)異常名錄的有360多萬家企業(yè)，列入企業(yè)異常名錄的，相當一批是僵尸企業(yè)、休眠企業(yè)，相當一批是要退出市場的企業(yè)。現在不良資產大概在1.7萬億，目前的數據還是保守的數據，不是那么準確，這是大的概念。

債轉股數

2016年10月銀監(jiān)會發(fā)布關于債轉股的意見，去年的1月份又發(fā)布了關于進一步推動實施債轉股的意見。現在四大商業(yè)銀行的債轉股協(xié)議金額都在幾千億，目前總協(xié)議數可能到上萬億。債轉股很活躍，但是還沒有傳導到社會市場上來，很快就會傳導過來。這塊市場非常大，債轉股有實施機構，實施機構取得不良資產后有怎么交易怎么退出的問題。

企業(yè)破產數

2016年全國各地法院受理的破產案件5665件，去年上升到9542家，今年可能要突破一萬家破產案。4月26日，最高人民法院開了一個 執(zhí)轉破 推進會，如果 執(zhí)轉破 推動起來，破產案件受理數會高。

僵尸企業(yè)數

各地都有僵尸企業(yè)名單，像廣東省僵尸企業(yè)列的名單4000多家，有很多是一級企業(yè)、二級企業(yè)。這個數據可以看到，僵尸企業(yè)處置各個省現在開始有規(guī)模做了。前期還有政策消化、觀念阻礙，包括人員安置、破產資金哪里來等很多障礙，現在不一樣了。這些天我在各地調研，許多地方政府、法院都動起來了。最近破產界大家非常關注的一個題目是關聯(lián)企業(yè)的破產，一家企業(yè)破產會帶動許多關聯(lián)企業(yè)破產，今年破產案件的數據一定會上升。

處置不良資產離不開債權市場

實際上這些年處理這么多不良資產，有一個很重要的概念就是債權市場的概念。只要有破產，就一定會有債權債務關系，債權如何實現?處置不良資產這個機制離不開債權市場。債權與物權相對應， 成為財產權的重要組成部分。債權市場非常大。

債權市場中有四大市場需要我們關注。

第一，普通債權市場。

普通債權的市場涉及的不僅是破產的企業(yè)或者危困企業(yè)，正常企業(yè)也有普通債權，這個市場很大。包括民間借貸，普通債權涉及到利息、復利、違約金等，杠桿率可以達到24%。這些加進去，普通債權市場是很大的市場。企業(yè)破產過程中，市場已經出現了很多的債權轉讓，很多企業(yè)在破產前期或者破產程序過程中開始有債權交易了。

第二，優(yōu)先權市場。

債權之間也有不平等，有些優(yōu)先權要優(yōu)先清償。破產法講的是四大優(yōu)先權，擔保債權、職工債權、稅收債權和普通債權，但是實際上在實踐當中遠遠不止這么多優(yōu)先權。稅法的45條，把稅收債權放在超級優(yōu)先權的位置，跟擔保債權的絕對優(yōu)先有沖突。另外，還有船舶優(yōu)先權、房地產建筑承包商優(yōu)先權，破產過程中的破產費用和共益?zhèn)鶆諆?yōu)先權。事實上，除了這樣一些法定的有法律依據的優(yōu)先權外，交易過程中會帶來很多優(yōu)先權，還有一些潛在的優(yōu)先權。最高人民法院在最近的全國審判工作會議紀要中又提出了人身損害優(yōu)先權，也是優(yōu)先的債權。

第三，債轉股市場。

這輪債轉股的推動，會形成一個很大的債轉股巿場。我去香港發(fā)現，很多海外資本非常關注中國債轉股目前的市場發(fā)展情況。但是債轉股有一些重大的問題并沒有完全解決，包括信托投資公司、財務公司、租賃的債權可以做債轉股的標的。

債轉股轉什么股?包括優(yōu)先股，優(yōu)先股目前沒有法律依據，有一些政策上的依據，但有法律障礙。債轉股市場這一輪會發(fā)展非常快速。現在不良資產處置的硬骨頭還沒有啃，硬骨頭沒有其他招，只有債轉股，一些受壓資產只能做債轉股。現在降杠桿不僅是企業(yè)負債率普遍高，國際上的專項報告當中，包括高盛、瑞銀報告當中我們企業(yè)的資產負債率比我們的167%高，因為有不同的計算方法、不同的口徑。

現在碰到的是一些根本繞不過的特大型企業(yè)破產問題，如果說這些企業(yè)要清算的話，估計很困難，只能重整與重組。重整的路徑只能是債轉股途徑。債轉股現在面臨很多大的數百億債務企業(yè)破產問題，包括東北特鋼的破產處理主要靠債轉股做的。

第四，違約債市場。

現在沒有注意到中國興起了一個大的違約債市場。到今年第一季度，企業(yè)債、公司信用債發(fā)行大概40萬億左右，但違約債市場上來了。企業(yè)債這塊違約率大概866億。違約債這兩年在破產市場影響比較大，包括像東北特鋼，連續(xù)10次違約，違約金額達到70多億。但這些違約債券是不讓流動的，這會釀成很大風險。我們在給中央提建議，讓違約債流動起來，國際上這種違約債是可以流動的。當然，違約債有兩類：本金違約、利息違約。如果發(fā)生了本金違約的情況下，債權就死在那里動都不能動。我們需要建構一個違約債市場。這個市場是未來不良資產、特殊資產處置業(yè)非常重要的市場，把它撬動起來對防范金融風險、促進債權流動、企業(yè)重組與再生有重要意義。

債權市場制度要完善

我們可以看到，這四大市場是不同的市場，法律政策和相應的投資機會是不一樣的，因此下一步有幾件事我們要做：

首先，這幾大債權市場要有立法上、修法上跟進。

比如說要推動破產法修訂。現在破產法修訂之前，最高院出臺了全國破產審判工作紀要50條，這50條涉及到大量原來破產法沒有規(guī)定的新制度、新機制。比如說重整問題，怎么判斷企業(yè)有營運價值，不同債權人有什么樣的權利。比如說關聯(lián)企業(yè)破產，一般原則是要慎用關聯(lián)企業(yè)破產，但是實踐中司法用的非常多，因為中國社會易形成關系企業(yè)群。一些家族企業(yè)控股很多企業(yè)，企業(yè)之間股權、財務與經營都是有關聯(lián)關系的，企業(yè)法人人格混同，中國實踐中特別容易刺破公司面紗，這對債權市場帶來非常大的影響。如果一家企業(yè)破產能把關聯(lián)企業(yè)包括進來的話，就會影響一部分債權人利益，損害一部分債權人利益，有益另一部分債權人利益。

下一步改革還需要其它法律工具的跟進，如證券法修訂，要讓債券市場多層次發(fā)展，應允許違約債市場存在。

其次，要有相應的政策跟進。

政策跟進，包括債轉股政策要進一步細化，在金融開放框架下，外匯管制要適當放松，要讓外資專業(yè)機構或不良資產投資機構進來的話，外匯的通道要打開。特別是地方政府處理不良資產時，很大的問題就是要有府院聯(lián)動、府院協(xié)調，如果沒有政府支持的話，企業(yè)破產之后怎么進行信用修復，怎么稅收減免，怎么解決職工安置問題等，這些問題解決沒有政策支持不行。

再次，是司法支持。

不良資產的處置需要司法支撐，否則很容易出問題。好在最高人民法院全力支持不良資產處置，現在全國各法院成立了97家專門的破產法庭，而且最高院要求每家中院都成立專門的破產審判庭。中央還在推動專業(yè)的金融法院的建設，上海已經搞了第一家金融法院試點。這些司法舉措對我們不良資產、受壓資產、特殊資產的處置與投資有非常大的法律支持。

(作者為中國政法大學研究生院院長)