防風險持續推進的背景下，信用收縮尚未結束，流動性環境總體或較難轉向趨勢性寬松。 長江證券研究所宏觀部負責人、首席宏觀債券研究員趙偉日前在接受中國證券報記者采訪時表示，隨著信用收縮對經濟的影響逐漸顯現，債市將重回基本面驅動。

中國證券報：如何看待近期流動性預期的變化?

趙偉：近期，社融增速加速回落，降準和貨幣市場資金面邊際趨緊，導致市場流動性預期較為混亂。今年以來，以社融增速為代表的宏觀流動性持續緊縮，社融增速從去年7月最高的13.2%下降至今年3月的10.5%，且出現加速回落的跡象。與此同時，以貨幣市場利率為代表的微觀流動性在一季度邊際有所放松，貨幣市場利率波動下降、中樞略有回落;4月17日央行宣布降準，強化了市場對流動性邊際放松的預期。但宣布降準后，財政稅收因素導致貨幣市場利率明顯上升，資金面一度明顯緊張。總體來看，社融增速、降準和資金面變化等信息交織，導致市場預期較為混亂，對流動性環境未來將如何演變的關注明顯升溫。

中國證券報：怎么理解去杠桿下的流動性變局?

趙偉：2016年8月以來，流動性環境的變化，與防風險進程密切相關;從防風險的視角，將更容易理解當前流動性的變化，并幫助判斷未來變化方向。2016年8月以來，以貨幣市場利率為代表的流動性環境，經歷了兩個階段。第一個階段大致為2016年8月至2017年2月，公開市場操作 收短放長 、抬升資金成本中樞，推動金融機構去杠桿，貨幣市場利率波動明顯加大，流動性環境邊際趨緊。2017年3月以來，防風險進入第二階段，監管政策文件陸續發布、實施，金融監管體系逐漸完善，這一過程中，央行實施穩健中性的貨幣政策，更加注重雙支柱框架下宏觀審慎政策的完善，流動性環境維持中性略緊。

2018年以來，防風險從金融體系擴展至實體，推動實體去杠桿;信用收縮現象逐漸顯現，委托和信托貸款拖累社融增回落。近年來，我國非金融部門杠桿率持續上升，由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%，超過美國的250.9%，也遠高于新興市場經濟體平均水平。監管層高度重視防范化解金融風險，提出 結構性去杠桿 的基本思路，在此背景下，非標類融資的委托貸款和信托貸款等均明顯收縮，信托貸款增速由2017年底的35.9%，大幅下降至今年3月的22.9%，社融增速較2017年底下降1.5個百分點。

中國證券報：請談談對未來流動性環境的判斷。

趙偉：防風險持續推進下，信用收縮尚未結束，流動性環境總體或較難轉向趨勢性寬松。防風險作為未來三年經濟工作的 三大攻堅戰 之首，仍將持續推進。考慮到今年二至四季度仍有將近5萬億元信托產品到期，在影子銀行、非標融資監管趨嚴的背景下，信托等非標融資的收縮尚未結束，社融增速或還將進一步回落。與此同時，防風險背景下，貨幣政策總體取向不變，考慮后續每月MLF到期規模多在4000-5000億元左右，流動性環境總體或較難轉向趨勢性寬松。

金融防風險背景下，企業融資成本和銀行負債端成本壓力下，資金流向尚待優化。此時，央行采取降準置換MLF的操作，不僅為后續公開市場操作騰挪空間，還降低了銀行負債端壓力，引導銀行降低實體融資成本;同時，對城商行和農商行等釋放增量流動性，主要用于小微企業貸款。政策助力 加速轉型 和防風險背景下的信用收縮是2018年的邏輯主線;隨著信用收縮對經濟的影響逐漸顯現，債市將重回基本面驅動。