CPI同比漲幅與國債到期收益率走勢對比

本報記者 王姣

11日國家統(tǒng)計局公布，3月份CPI同比上漲2.1%，連續(xù)兩個月處于 2時代 ，明顯低于預(yù)期及前值。3月通脹走低及近期商品價格低迷是否有望弱化通脹預(yù)期?下一階段基本面能否給予債市新的明確利好信號?投資者在目前收益率位置是否應(yīng)加倉?就此邀請宏信證券高級研究員臧旻和長江證券(000783,股吧)固定收益總部研究員徐翔進行探討。

基本面有利利率下行

中國證券報：3月通脹數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，后續(xù)通脹還會再度走高嗎?

臧旻：3月份CPI錄得2.1%，顯著低于市場普遍預(yù)期，主要拖累仍在食品項，其中豬肉和蔬菜是主因;3月PPI錄得3.1%，基本符合市場預(yù)期，處于高基數(shù)作用之下的同比下行階段。總體來看，3月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。

展望年內(nèi)剩下三個季度，PPI相對確定性更高，二季度同比或有階段性反彈，但考慮到主要生產(chǎn)資料價格在目前位置再難有明顯上漲，下半年P(guān)PI大概率依然是一個穩(wěn)步下滑的格局。預(yù)計今年CPI中樞將落在2.1%左右，2月份2.9%基本可確定為年內(nèi)高點，下一個高點或出現(xiàn)在7-8月，但同比仍難以超過2.3%，因此全年通脹壓力可控。

但仍需警惕兩點：一是豬肉價格接近歷史低位，不排除未來豬肉價格出現(xiàn)周期性反彈;二是原油價格變化，美元指數(shù)仍然處于下跌階段，以美元計價的國際原油價格會以上漲的形式對美元下跌產(chǎn)生的估值效應(yīng)進行反饋，進而抬升產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)資料成本，這一點也需要注意。

徐翔：預(yù)計年內(nèi)CPI中樞下調(diào)至2.2%-2.3%，將不會對貨幣政策構(gòu)成制約;PPI繼續(xù)震蕩回落，預(yù)計在6、7月可能略有沖高。另外，原油價格依舊值得關(guān)注，在國內(nèi)推出原油期貨的背景下，倘若中美博弈升級，原油價格仍有沖高的風(fēng)險。

中國證券報：結(jié)合3月高頻數(shù)據(jù)，談?wù)劷?jīng)濟基本面對債市的影響。

臧旻：從3月高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟運行的情況并不理想，環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束后下游開工需求延遲，供需兩端均表現(xiàn)疲軟。此外，由于今年春節(jié)比較靠后，2月工業(yè)增加值同比增長7.2%包含了對3月數(shù)據(jù)的提前透支;房地產(chǎn)投資在2月份錄得9.9%的累計同比增幅也存在被大幅修正的可能，從高頻數(shù)據(jù)看，3月無論是商品房銷售還是土地成交情況均不理想。

目前基本面信號對債市肯定是有正面影響的，但現(xiàn)階段債市的主要運行邏輯在于資金面寬松，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然是一個重要變量，但并不是現(xiàn)階段的主要矛盾。另外，高頻數(shù)據(jù)給出的信號非常明顯，不排除目前長端利率水平已經(jīng)將利好兌現(xiàn)。

更長期來看，基本面并不存在大幅下滑的條件，實際經(jīng)濟增速跌破6.5%的概率不大，寄希望于央行對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，在當前較為寬松的資金面狀態(tài)下再顯著加大寬松力度，可能是奢望。因此，當前債市偏暖的情緒仍然可以維持，但需要保持交易思維，趨勢性的牛市尚未到來。

徐翔：一季度在超預(yù)期的資金面支撐下利率明顯下行，往后看，融資需求的萎縮依舊是年內(nèi)最為確定性的機會，但需要時間來驗證。高頻數(shù)據(jù)方面，3月經(jīng)濟大概率趨弱。當月6大電廠發(fā)電耗煤、高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量同比增速均有所下滑，工業(yè)生產(chǎn)或有所放緩;水泥價格回落，小松挖掘機開機小時數(shù)同比下滑12%，基建增速恐再度回落，生意社BCI指數(shù)為-0.4，反映3月制造業(yè)有所收縮，疊加2017年高基數(shù)，投資增速或有所下滑。整體上，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，地方政府融資受嚴管，年內(nèi)經(jīng)濟增速可能將緩慢下滑。

倘若近期實體經(jīng)濟驗證了融資需求的回落，那么二季度利率仍存在繼續(xù)下行的空間，尤其在趨弱數(shù)據(jù)不斷正反饋下，二季度可能會再現(xiàn)搶跑行情;倘若二季度經(jīng)濟韌性仍足，短期內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間有限，下半年利率的波動可能取決于全球流動性收緊與國內(nèi)融資需求回落的節(jié)奏。

短期風(fēng)險無法忽視

中國證券報：未來債市可能面臨的風(fēng)險有哪些?

臧旻：當前我們所面臨的宏觀背景是：松緊適度的貨幣政策+基本面 韌性 尚無法證偽。在這一組合之下，利率下行并非是無底線的。

未來債市的風(fēng)險可能在于以下三點：一是本輪行情始于流動性，也將必然終結(jié)于流動性，市場在摸不清央行此舉最終意圖的情況下顯得小心翼翼，如果出現(xiàn)突發(fā)收緊的情況，市場的調(diào)整將是猛烈的;二是銀保監(jiān)會的成立意味著高層監(jiān)管框架的確立，不排除未來有超預(yù)期的政策沖擊;三是美債收益率曲線已經(jīng)極度平坦化，逼近次貸危機前的狀態(tài)，美債投資者對經(jīng)濟衰退的預(yù)期打得很足，但美聯(lián)儲對未來增長和通脹的信心仍然比較高，未來二者必然將有一個會被證偽。無論結(jié)果如何，市場都會出現(xiàn)劇烈波動，需要警惕外部可能產(chǎn)生的沖擊。

徐翔：當前市場首先面臨的風(fēng)險是寬松的資金面是否可持續(xù)，繳稅時點越發(fā)臨近，近期央行又暫停公開市場操作，資金面將會有所波動;盡管貨幣政策在2018年邊際上有所改善，但尚不能辨別當前寬裕的資金面受暫時性因素的影響程度。

至于利率債供給增加的問題，短期可能并不會構(gòu)成市場的主要矛盾，僅對市場節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響;在情緒回暖的初期，部分機構(gòu)踏空的擔憂仍在，利率供給量可能累計到一定程度才會沖擊市場。但中期而言，利率債供給擴容的問題也不容忽視，今年是地方債置換的最后一年，同時專項債供給量也將明顯增加。

此外，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進，中西部低資質(zhì)的國企、平臺的融資能力或受影響;倘若出現(xiàn)違約潮，可能也會對流動性較好的利率債及高等級信用債產(chǎn)生沖擊。

目前不宜追漲

中國證券報：對債市投資者而言，當前還能不能加倉?

臧旻：在年內(nèi)美聯(lián)儲還將加息3次的情況下，公開市場操作利率可能出現(xiàn)相應(yīng)的被動跟隨動作，目前一年期MLF利率為3.25%，年內(nèi)調(diào)升至3.4%應(yīng)是比較合理的情況。MLF巨大的存量規(guī)模導(dǎo)致MLF操作利率對長端無風(fēng)險市場利率有較大的約束力，10年期國債在當前宏觀組合的背景下，跌破MLF操作利率是不太可能的。而且市場仍然存在明顯的流動性分層，未來3.4%的MLF利率僅是一級交易商從央行拿到的價格，向下層市場傳導(dǎo)仍需加點，MLF對市場利率的約束水平保守估計應(yīng)該在3.6%附近，也就是說，10年期國債在目前點位再向下的空間并不大。

因此，前期并未參與行情的機構(gòu)，在當前點位大倉位追多并不合適，需要繼續(xù)等待未來可能出現(xiàn)的利空沖擊提供更高的安全邊際。而持倉機構(gòu)可繼續(xù)高拋低吸，維持一定底倉進行滾動交易。

徐翔：從全年角度來看，利率仍有下行空間。不過，短期內(nèi)市場對于資金面過于樂觀，經(jīng)濟存在一定的韌性，債券市場可能仍會有反復(fù)。

投資策略方面，需視賬戶的具體情況而定，對于久期已經(jīng)拉長的賬戶，短期內(nèi)繼續(xù)加倉長端利率債的必要性不大;久期較輕的投資者可以考慮適當加倉，尤其是當利率出現(xiàn)回調(diào)時，具體長債的倉位需要根據(jù)賬戶對短期凈值波動的承受能力來考量。此外，當前中高等級信用債收益率依舊可觀，投資者可以在不下沉資質(zhì)的基礎(chǔ)上適當拉長持券的久期。