中國10月官方制造業(yè)PMI 51.6，為三個(gè)月低位，預(yù)期 52，前值 52.4。中國10月官方非制造業(yè)PMI 54.3，前值 55.4。

1、10月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，“新周期論”屬于后知后覺，經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，需要警惕對(duì)經(jīng)濟(jì)過度樂觀的預(yù)期。2017年以來，關(guān)于經(jīng)濟(jì)的分歧一直持續(xù)不斷，6月份的經(jīng)濟(jì)“新周期歸來”，到7、8月“新周期歸來”被證偽，再到9月經(jīng)濟(jì)超預(yù)期熱情再度被點(diǎn)燃，我們認(rèn)為，市場(chǎng)存在對(duì)每個(gè)月數(shù)據(jù)過度解讀的情況，誠如，我們?cè)?月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中提到，9月PMI數(shù)據(jù)的過度超預(yù)期屬于季節(jié)前的錯(cuò)位生產(chǎn)，并不代表經(jīng)濟(jì)再次大幅擴(kuò)張。2017年以來，隨著房地產(chǎn)投資與出口的高位回落，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“前高后低”才符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)，過度樂觀的預(yù)期有失偏頗。

2、10月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)下降，在于新訂單回落下帶動(dòng)生產(chǎn)下降，以及企業(yè)預(yù)期商品價(jià)格出現(xiàn)回落，降低原材料庫存，反映出企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂觀。從PMI細(xì)項(xiàng)上看，10月生產(chǎn)和新訂單PMI均出現(xiàn)大幅回落，我們認(rèn)為，在企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎的情況下，采取“按單生產(chǎn)”為最為合理的策略，這使得新訂單與生產(chǎn)兩者之間呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，因此，在10月新訂單大幅回落的情況下，生產(chǎn)PMI也同樣大幅走低。進(jìn)一步而言，10月新出口訂單同樣出現(xiàn)大幅回落，這直接導(dǎo)致了新訂單的走低，從而驗(yàn)證了“出口動(dòng)能高位回落”帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)的判斷。

同時(shí)，至于原材料庫存、進(jìn)口、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期的走弱，我們認(rèn)為，在企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂觀的情況下，生產(chǎn)的回落直接導(dǎo)致了生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期的走低，再疊加企業(yè)預(yù)期商品價(jià)格面臨回落，直接降低了原材料庫存。至于產(chǎn)成品庫存的回升，我們認(rèn)為，可能主要屬于企業(yè)的被動(dòng)補(bǔ)庫存行為，10月產(chǎn)成品庫存大幅上升正驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)的出現(xiàn)，因?yàn)槠髽I(yè)不可能在經(jīng)營預(yù)期逐月下降以及出場(chǎng)價(jià)格大幅回落的情況下，增加自身的商品庫存。

總體而言，無論是10月新出口訂單、新訂單、生產(chǎn)、進(jìn)口的大幅回落反映出經(jīng)濟(jì)需求的不足，還是原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期的變化反映出企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不樂觀，均能驗(yàn)證2017年四季度經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)可能逐漸出現(xiàn)。

3、10月非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，但總體上保持在較高水平，非制造業(yè)的平穩(wěn)增長有助于增加經(jīng)濟(jì)的韌性。10月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，比上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，可能主要在于房地產(chǎn)政策加碼調(diào)控下，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.5%，比上月回落2.6個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，由于未來經(jīng)濟(jì)可能轉(zhuǎn)向于高質(zhì)量、高消費(fèi)、重服務(wù)的趨勢(shì)，非制造業(yè)PMI的平穩(wěn)擴(kuò)張，將有利于中國經(jīng)濟(jì)增速換擋過程中的平穩(wěn)切換，進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的韌性。

4、至于央行貨幣政策，我們認(rèn)為，2017年4月以來的嚴(yán)監(jiān)管+緊貨幣+去杠桿的政策組合，不僅沒有降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，反而是加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的上行，阻礙了2016年一季度以來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨著2017年經(jīng)濟(jì)增速的高位回落，央行貨幣政策存在邊際放松的可能性。

2017年三季度例會(huì)央行表態(tài)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好”，這與周行長的7.0%論一致，結(jié)果三季度GDP同比6.8%，再加上此次官方PMI數(shù)據(jù)的回落，反映出央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷需要修正，貨幣政策態(tài)度也需要有所變化，而近期央行的官方辟謠、以及2個(gè)月逆回購的開展，進(jìn)一步驗(yàn)證了貨幣政策可能存在邊際放松的可能性。