由于全球流動性主導了美債收益率的大方向變化，因而美債取決于美歐日央行貨幣政策的加總效果；而美元構成中最為重要的是歐元、日元，因而美元走勢取決于美歐日貨幣政策對比效果。

在此基礎上，我們想提一點：拋去相對次要的日本央行，簡化來看，2011年開始，聯儲資產變動和歐洲央行資產變動有兩個特點：1、歐洲央行環比變動的量級越來越大，對流動性的主導作用日漸增強；2、歐洲央行和美聯儲的操作明顯周期不同步。

這就造成了：歐日釋放流動性，美債走低，但是美元卻由于聯儲貨幣政策相對偏緊而走高；當聯儲釋放流動性時，被歐洲央行的收縮對沖，美債收益率偏向上，美元向下。

形成了一輪長達數年的美元美債反向走勢。

2、2016年至今：美聯儲主導

2016年以來，一個很明顯的現象：美元美債扭轉了長達數年的反向走勢，持續同向變動。

其原因不在于框架變動了，而在于框架中主導因素的來源變動了：

2016年開始，歐日央行持續“按兵不動”，因而邊際變化的主導力量轉到了美聯儲手中。美聯儲態度偏鷹，不斷上調基準利率，抬升了整個無風險利率的基準，同時美元受此影響，形成同步變動。

具體來說，2016年7月之前，整個市場預期明顯偏鴿，美元美債同步向下；但7月過后，年底加息概率逐步確定，推高美元美債，特別是11月特朗普當選后，市場一次性打滿了2017年加息三次的預期，美元美債被一次性推高。因而進入2017年，就變成了加息概率預期震蕩帶來美元美債震蕩的狀態。

但是需要注意一點：美元在加息預期震蕩過程中下修幅度大于美債，這主要是歐元區經濟的復蘇明顯強勁，一方面帶來了市場對歐元區貨幣政策收縮的預期，另一方面確實歐元區和日本的資產購買規模實際上有所縮減，部分抬高了美債收益率，壓低了美元指數。也就意味著美元對于歐元區的偏鷹態度已經“PRICEIN”，則美元未來的進一步走弱需要歐元區貨幣政策的收緊幅度超出市場預期。