一，一個現象：都在找錢，不計成本的主動負債，續命

近期各類機構發行理財成本不斷攀升，最為突出的是銀行不計成本的發行同業理財，券商不計成本的發行集合產品，甚至有銀行一天上調上次同業理財發行價格。本質上這兩者的行為是一樣的，就是在資金緊張，利率持續上升背景下的龐氏行為。

此前銀行為了做大規模，持續發行同業理財，作為主動負債的來源，然后自己去配置或者委托其他機構去配置資產，主要是債券市場。而其中策略就是期限錯配，短的負債去配長期的資產，并且其中疊加杠桿操作。過去在利率下行周期，負債成本下降的慢，資產下降的快，只有通過更高的杠桿來完成收益的要求，因此很多銀行的實際杠桿并不低。而10月份以來，債券市場出現大幅調整，資金面明顯緊張，就對這些銀行產生了雙重壓力。一方面發行理財的成本提高，不管是同業理財還是普通的理財；另外一方面，由于債券下跌，資產收益達不到負債成本的要求，形成了雙殺。如果這個時候，銀行理財發行速度跟不上，就會出現負債續不上，導致資產要被動的減倉，規模也就被動下降，而且也可能無法對客戶形成剛性兌現。所以，倒逼銀行不計成本的發行理財，續上負債，并且用后面的負債對前面的負債進行剛性兌付。短期內活下來，才有未來翻身的可能。本質上，這就是龐氏。

對于券商集合產品，同樣近期面臨贖回的壓力。今年很多券商發行了不少的集合產品，由于期限短，申購贖回靈活，一度受到銀行理財的青睞。但近期資金緊張，到了贖回日期，銀行理財可能由于找不到足夠的負債，只能贖回券商理財；當然，也可能因為近期債券市場大幅調整，券商集合產品收益不達預期而被贖回。不管是什么原因，券商集合產品都面臨贖回的壓力，但券商集合產品持有的基本都不是短期品種，一旦遭遇贖回，必然要大規模賣債，但現實情況是這些債肯定是賣不出去。那么唯一的選擇，就是提高發行利率，發更多的集合，來維持負債的穩定，等后面利率回落再翻身。這本質上和上面的銀行理財一樣，也是龐氏行為。

具體看，對按照市值法估值的集合產品而言，壓力更大一些，因為凈值下的更快，持有人會更愿意贖回。對成本法估值的產品而言，看起來收益還比較穩定，但實際上的組合凈值可能已經很差了。那么這種情況下，理論上持有人應該會更愿意先贖回老產品，然后再去申購預期收益更高的新產品(銀行理財可以把集合當成是短期債，滾動投資；贖回后，再投資收益會更高一些)。如果只是部分銀行贖回集合，等于是還在集合產品的銀行變相補貼了收益給選擇贖回的銀行(補貼的幅度等于成本估值和市值法估值之間的差)。當然，如果有新的銀行理財申購集合，也等于是新的銀行理財變相補貼收益給了選擇贖回的銀行理財。