摘要：

●期限利差影響因素

經(jīng)濟(jì)基本面決定期限利差的整體走勢，但對(duì)短期利差變化的解釋能力極為有限；資金利率是引發(fā)期限利差調(diào)整最直接的因素。除此之外，短期內(nèi)債券供給的擴(kuò)容、投資者的風(fēng)險(xiǎn)與期限偏好切換、貨幣政策等因素會(huì)加劇期限利差的波動(dòng)幅度。

●2009年以來的期限利差分析

在典型的熊市周期，期限利差由于主導(dǎo)因素不同而呈現(xiàn)不同的變化。2009年下半年和2010年四季度，期限利差在熊市初期迅速上升，主要是經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期帶動(dòng)長債率先調(diào)整，收益率曲線先陡峭后平坦。2013年6月錢荒和2016年四季度，流動(dòng)性沖擊帶動(dòng)短端利率迅速調(diào)整，期限利差迅速收窄后甚至倒掛，收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”。

在典型的牛市周期，期限利差呈現(xiàn)不同的變化形態(tài)。2010年上半年，期限利差隨10Y國開同向變動(dòng)，主要是因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖疊加長期經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期，長端利率下行超過短端利率，期限利差出現(xiàn)收縮；2011年三季度，期限利差保持相對(duì)穩(wěn)定；2014年年初，錢荒帶來的市場悲觀情緒導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為謹(jǐn)慎，對(duì)期限結(jié)構(gòu)偏好較短，短端利率率先下行，之后長端利率跟隨調(diào)整，收益率曲線經(jīng)歷平坦-陡峭-再平坦的過程。2015年5月，同樣是短端情緒轉(zhuǎn)暖帶動(dòng)長端利率下行，收益率曲線先陡峭后平坦。近年來期限利差大多呈現(xiàn)“牛陡”的特征。

●2016年以來：中高評(píng)級(jí)期限利差中樞整體下移

從2009年至今，中高評(píng)級(jí)品種的期限利差仍處于相對(duì)低位。其直接原因是資金利率波動(dòng)引發(fā)短端收益率波動(dòng)增加，前期配置壓力下機(jī)構(gòu)的加久期行為導(dǎo)致長端收益率上行空間有限。以史為鑒，流動(dòng)性沖擊后機(jī)構(gòu)的配置行為整體呈現(xiàn)短期化，疊加今年一季度經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期穩(wěn)定，期限利差繼續(xù)收窄的概率較小。

在收益率曲線平坦、期限利差持續(xù)低位下，短久期的信用債相對(duì)配置價(jià)值更高，其中短久期的中高等級(jí)信用債相對(duì)長久期、AA-級(jí)信用債而言性價(jià)比更高，但也因距離到期時(shí)間較短，應(yīng)增強(qiáng)信用審核，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，在防范違約事件的同時(shí)，關(guān)注評(píng)級(jí)下調(diào)和展望負(fù)面調(diào)整帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)。