“真出表、假處置”和“資產(chǎn)包價(jià)格太高”成為近年來(lái)我國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)特征，其背后是行業(yè)格局的變化——各路淘金者蜂擁而至，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入無(wú)序階段。

然而2017年下半年開(kāi)始，一些新的跡象顯示，不良資產(chǎn)市場(chǎng)走過(guò)了盲目競(jìng)價(jià)的階段，價(jià)格逐步回歸理性，同時(shí)狩獵版圖也在地域上和機(jī)構(gòu)間發(fā)生了遷徙。

一、不良資產(chǎn)收包價(jià)屢創(chuàng)新高

2-3折，是業(yè)內(nèi)所公認(rèn)的不良資產(chǎn)包的合理價(jià)格區(qū)間。而隨著市場(chǎng)參與主體的不斷增加，“收包”價(jià)格也不斷走高，從2013年及以前的2-3折上升到了2017年的6-7折甚至更高水平。

智信研究發(fā)現(xiàn)，“收包”價(jià)走高的原因主要是如下三點(diǎn)：

首先，四大AMC回歸主業(yè)，不良資產(chǎn)管理規(guī)模大增。

從資本市場(chǎng)的邏輯來(lái)看，四大AMC均有較大的動(dòng)力做大資產(chǎn)管理規(guī)模。目前中國(guó)信達(dá)和中國(guó)華融已在港股上市，中國(guó)長(zhǎng)城和中國(guó)東方也已完成股改。另外，證監(jiān)會(huì)已于2017年4月正式受理中國(guó)華融A股發(fā)行申請(qǐng)材料。根據(jù)年報(bào)披露的信息，2015年年末，中國(guó)華融“不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”項(xiàng)下的資產(chǎn)總額為3660億元，2016年底該指標(biāo)為6287億元，增幅高達(dá)71.8%。截至2017年6月底，中國(guó)華融的“不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”資產(chǎn)總額達(dá)8076億元，半年實(shí)現(xiàn)了28.5%的增幅。

與此同時(shí)，監(jiān)管層也發(fā)出明確信號(hào)：銀監(jiān)會(huì)于2017年年初對(duì)四大AMC進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，禁止四大AMC向房地產(chǎn)企業(yè)及本公司下屬地產(chǎn)子公司競(jìng)拍土地等提供資金或信用支持，同時(shí)要求四大AMC回歸不良資產(chǎn)處置主業(yè)。

在以上雙重因素的推動(dòng)下，四大AMC開(kāi)始大批量收包。同時(shí)，憑借金融全牌照的優(yōu)勢(shì)以及雄厚的資本實(shí)力，四大AMC對(duì)不良資產(chǎn)包價(jià)格的承受度不斷提升，從某種程度上推高了市場(chǎng)價(jià)格。

第二，地方性資產(chǎn)管理公司（下稱“地方AMC”）持續(xù)發(fā)牌，收包動(dòng)力充足。

2012年1月18日，財(cái)政部與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法>的通知》（財(cái)金〔2012〕6號(hào)），明確各省級(jí)政府原則上只可設(shè)立或授權(quán)一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營(yíng)公司。2014年7月，首批5家地方AMC獲批，后續(xù)多家地方AMC相繼獲得了監(jiān)管核準(zhǔn)。2016年10月21日，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)了《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，進(jìn)一步松綁地方AMC。此后，一省成立兩家AMC成為常態(tài)，有計(jì)劃單列市的省份甚至出現(xiàn)了三家AMC。截至2017年12月底，全國(guó)共有43家地方AMC得到銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，還有15家尚待核準(zhǔn)。

由于地方AMC在本省市場(chǎng)有獨(dú)享的收包特權(quán)，收包做大規(guī)模的意愿也非常強(qiáng)烈，15-16兩年，地方AMC在不良資產(chǎn)市場(chǎng)的活躍度大幅提升。另外，在幫助銀行調(diào)表、臨時(shí)接收資產(chǎn)包方面，地方AMC也是戰(zhàn)功卓著。

第三，民營(yíng)資本瘋狂涌入，傻錢推高價(jià)格。

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的持續(xù)下降，市場(chǎng)上高收益資產(chǎn)越發(fā)稀缺，加上媒體對(duì)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍收益的不良資產(chǎn)處置個(gè)案的渲染，使部分投資者對(duì)不良資產(chǎn)產(chǎn)生了“暴利行業(yè)”的錯(cuò)覺(jué)，并紛紛攜重金涌入，用完全不同于傳統(tǒng)估值模型的方式投資。不合理的預(yù)期導(dǎo)致了不合理的競(jìng)價(jià)，一時(shí)間不良資產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)非理性繁榮。

對(duì)于民營(yíng)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而言，“有專業(yè)的沒(méi)有資金，有資金的沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)”成為很長(zhǎng)一段時(shí)間的發(fā)展特征。但是隨著市場(chǎng)的磨合，專業(yè)的不良資產(chǎn)處置人才正在陸續(xù)被各路產(chǎn)業(yè)資本、金融資本收之麾下。競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生變化。

二、不良資產(chǎn)回報(bào)趨于理性，機(jī)會(huì)正在遷移

禿鷲正在聚集，然而獵物已悄然轉(zhuǎn)移。追逐不良資產(chǎn)不僅要做好處置內(nèi)功，還需要有更大的視野和格局。

從東南沿海，到內(nèi)陸地區(qū)，從大行到小行，行業(yè)格局已然生變。

從資產(chǎn)方的角度看，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批復(fù)，工農(nóng)中建四大國(guó)有銀行的債轉(zhuǎn)股子公司相繼成立，未來(lái)國(guó)有銀行體系自我消化的能力將大大提升，老的四大AMC尚健在，新的四大AMC正在形成。在四大行出包動(dòng)力大幅減小的情況下，股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行體系成為各類不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)狩獵區(qū)域。

而在地域分布上，不良資產(chǎn)市場(chǎng)較為成熟的長(zhǎng)三角與珠三角地區(qū)未來(lái)業(yè)務(wù)空間有限。原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)早，不良資產(chǎn)的爆發(fā)也相對(duì)較早。根據(jù)多家上市銀行披露的數(shù)據(jù)，截至2017年6月末，長(zhǎng)三角地區(qū)和珠三角地區(qū)不良貸款余額和不良貸款率實(shí)現(xiàn)雙降，整體貸款質(zhì)量有所回升。與此同時(shí)，東北地區(qū)、華北地區(qū)和西部地區(qū)的不良資產(chǎn)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前已有若干不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在昆明、成都等城市設(shè)立辦事處，布局新階段的不良資產(chǎn)市場(chǎng)。

另外，在宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的條件下，缺乏專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的非理性投資者將難以變現(xiàn)，從而出現(xiàn)“二次不良”。對(duì)于現(xiàn)金在手的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這也是上佳的“抄底”機(jī)會(huì)。

從不良資產(chǎn)投資的發(fā)展來(lái)看，經(jīng)過(guò)一輪資金涌入到被套，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到不良資產(chǎn)并非暴利行業(yè)，對(duì)回報(bào)率的認(rèn)知也需要回歸理性，15%左右的年化收益率是不良資產(chǎn)行業(yè)的合理回報(bào)水平。

最后，不良資產(chǎn)處置往往是階段性業(yè)務(wù)，因此對(duì)于很多從業(yè)者來(lái)說(shuō)，空有一身本領(lǐng)無(wú)處施展幾乎是常態(tài)。而今，有從業(yè)者開(kāi)始試著跳出不良處置的思路看不良，運(yùn)用資產(chǎn)處置的兜底能力，涉足其他投資領(lǐng)域。在做好處置預(yù)案的前提下，反而相比普通投資者更能抓住潛在的機(jī)會(huì)。