中國的房地產(chǎn)到底有沒有泡沫？泡沫到底有多大？

3月2日，國辦新聞發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清介紹銀行保險(xiǎn)業(yè)提到：

“房地產(chǎn)領(lǐng)域的核心問題還是泡沫比較大，金融化泡沫化傾向比較強(qiáng)，是金融體系最大灰犀牛，很多人買房不是為了居住，而是為了投資投機(jī)，這是很危險(xiǎn)的……”

“泡沫大”是對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)市場的重磅定調(diào)，“很危險(xiǎn)”則是繼“房地產(chǎn)是金融體系最大灰犀牛”之后的又一次空前警告。

房地產(chǎn)的泡沫有多大

衡量房地產(chǎn)有沒有泡沫，泡沫有多大有很多口徑，如房價(jià)收入比、房地產(chǎn)市值占GDP比重、房地產(chǎn)杠桿率等。

首先來看房價(jià)收入比，這是一個(gè)全球通用的指標(biāo)，但合理范圍并沒有一個(gè)嚴(yán)格的界定。計(jì)算公式為：房價(jià)收入比=住房總價(jià)/家庭可支配收入。

這是一個(gè)看起來高，實(shí)際可能更高的數(shù)據(jù)。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖H通行說法認(rèn)為3-6倍是一個(gè)較為合理的區(qū)間，上述房價(jià)收入比顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出此范圍。

同時(shí)，歐美等西方國家對(duì)于房價(jià)收入比中的“住房總價(jià)”口徑，既包括新建住宅、也包括舊有住宅（成交量遠(yuǎn)大于一手房），且多數(shù)國家采用的是按套計(jì)價(jià)，房價(jià)和家庭收入都取中位數(shù)值。而國內(nèi)是按照面積計(jì)價(jià)一手房交易價(jià)格，房價(jià)和收入都取平均數(shù)。由于限價(jià)等原因，成交量更大的二手房價(jià)格遠(yuǎn)高于一手房交易價(jià)格，再加上按照面積而非整套交易的計(jì)算方式，國內(nèi)房價(jià)收入比中的分子項(xiàng)是一個(gè)被大幅低估項(xiàng)。如果不考慮可支配收入口徑的變化，房價(jià)收入比則顯然被低估了。

換個(gè)指標(biāo)，從房地產(chǎn)市值來看，恒大研究院任澤平團(tuán)隊(duì)根據(jù)OECD、人口普查等數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算。根據(jù)測算結(jié)果，2018年中國住房市值為47萬億美元，同期老美為26萬億美元、日本為10萬億美元、英法德三國合計(jì)為28萬億美元。

同期中國住房市值占GDP比重為356%。遠(yuǎn)高于老美126%、日本208%、德國238%、英國320%、法國341%。

和歷史數(shù)據(jù)比較，更能明白356%的意義所在。

20世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)泡沫破裂前，其住房市值占GDP比重高達(dá)391%。

2008年金融危機(jī)前，老美住房市值與GDP比例最高為169%，日本為216%，德國為207%，英國為269%，法國為362%。

雖然各國的主要融資方式、資本市場結(jié)構(gòu)等方面差異很大，但以當(dāng)下住房市值占GDP比重而言，如果房價(jià)繼續(xù)狂飆，危機(jī)可能已經(jīng)站在了我們的面前。

最后，以房地產(chǎn)杠桿率（即房地產(chǎn)貸款占GDP比重）對(duì)比看。2008年次貸危機(jī)前，老美房地產(chǎn)抵押貸款超過當(dāng)年GDP的32%。而截止2019年末，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，除此之外，還有大量未統(tǒng)計(jì)的債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。如果按照可比口徑測算，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)顯示，2010-2020年末，房地產(chǎn)貸款與GDP之比從15.9%增長到了40.1%，是居民杠桿率上升的最主要原因，也已經(jīng)超過了老美次貸危機(jī)前房地產(chǎn)杠桿的水平。

房價(jià)泡沫化的典型影響

首先，房地產(chǎn)泡沫化最容易引發(fā)、也最嚴(yán)重的后果是金融危機(jī)。房地產(chǎn)從開發(fā)建設(shè)、租賃服務(wù)再到銷售等，每一個(gè)環(huán)節(jié)都與金融業(yè)息息相關(guān)，高度關(guān)聯(lián)。20世紀(jì)以來，世界上大大小小的130多次金融危機(jī)中，100多次與房地產(chǎn)有關(guān)。其原因就在于，房地產(chǎn)與金融業(yè)的深度綁定，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，會(huì)引發(fā)其資產(chǎn)大幅度減值，繼而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的恐慌和拋售，而這又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，兩者形成相互負(fù)反饋的局面，直至引發(fā)金融危機(jī)。

其次，抑制消費(fèi)。雖然在學(xué)術(shù)界對(duì)于“房價(jià)增長對(duì)于消費(fèi)”有正向的財(cái)富效應(yīng)（房產(chǎn)增長）和負(fù)面的擠出效應(yīng)（用于買房而非其他消費(fèi)）兩方面影響，但目前國內(nèi)房價(jià)增長的擠出效應(yīng)顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了財(cái)富效應(yīng)。

一個(gè)很明顯的例證是，2013年到2020年，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)率（城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出/人均可支配收入）在持續(xù)下降，下降了8.24個(gè)百分點(diǎn)。而農(nóng)村是相反的，農(nóng)村的消費(fèi)率是提高的，其中重要原因在于城鎮(zhèn)貸款買房的人占大多數(shù)。

如果以京滬兩個(gè)最高收入水平城市來看，這種擠出效應(yīng)更加明顯。從2013年到2020年，北京居民消費(fèi)率下降了接近14個(gè)百分點(diǎn)，上海下降近10個(gè)百分點(diǎn)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全國平均水平。即便我們剔除2020年疫情的影響因素，以2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，這種趨勢仍然沒有變化，僅僅是數(shù)值有所調(diào)整。

顯然，高房價(jià)雖然不是導(dǎo)致消費(fèi)率下降的唯一因素，但是影響消費(fèi)最重要的因素。

再次，擴(kuò)大貧富差距。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司曾于2019年10月對(duì)30個(gè)省級(jí)地區(qū)的3萬余戶城鎮(zhèn)居民家庭開展了資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查，調(diào)查顯示，我國城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)317.9萬元，資產(chǎn)分布分化明顯，且其中住房資產(chǎn)占比近70%，家庭凈資產(chǎn)均值為289.0萬元，分化程度更甚于總資產(chǎn)。

也就是說，家庭財(cái)富的情況主要取決于房產(chǎn)價(jià)值，房價(jià)的提高會(huì)使得本就兩極分化的家庭財(cái)產(chǎn)分布情況，分化得更加明顯。

例如，一個(gè)持有價(jià)值100萬房產(chǎn)的家庭與一個(gè)持有價(jià)值900萬房產(chǎn)的家庭，由于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展等因素，高價(jià)值房產(chǎn)價(jià)格上漲的速度，會(huì)遠(yuǎn)高于低價(jià)值房產(chǎn)價(jià)格上漲的速度，由此造成財(cái)富的更加分化。典型例證便如2020年各城市的房地產(chǎn)市場一樣，一二線城市房產(chǎn)價(jià)格上漲速度和幅度都要快于三四線城市；而在一二線城市中，核心地段、學(xué)區(qū)房等上漲速度又遠(yuǎn)高于其他房產(chǎn)上漲速度。

而且，需要注意的是，以上數(shù)據(jù)是2019年城鎮(zhèn)家庭的數(shù)據(jù)?？紤]到2020年房價(jià)的又一次大漲，以及城鄉(xiāng)之間的差距，如果我們將分析的口徑擴(kuò)展到2020年城鄉(xiāng)之間的對(duì)比，這個(gè)差距將會(huì)變得更大、更分化。

最后，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與科技創(chuàng)新。高房價(jià)最明顯的副作用便是生產(chǎn)企業(yè)廠房及辦公樓宇的高成本，這些成本的增加，間接帶動(dòng)原材料和人工成本上漲，從而會(huì)降低企業(yè)家新建投資和技術(shù)改造的積極性。同時(shí)，高房價(jià)抑制消費(fèi)，消費(fèi)方式的改變反向作用于生產(chǎn)端，阻礙制造業(yè)等行業(yè)的技術(shù)革新和進(jìn)步。

除此之外，房價(jià)的快速上漲虹吸社會(huì)資本和人力資本，資金和人才向房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移，但房地產(chǎn)本身又是一個(gè)技術(shù)含量較低、技術(shù)進(jìn)步較慢的行業(yè)，難以產(chǎn)生技術(shù)性的創(chuàng)新。

對(duì)于那些青年科研人員創(chuàng)新能力影響則更加顯著。試想，一個(gè)整天為買房而奮斗的人，如何能夠全身心投入科研活動(dòng)中呢？

也正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)過度金融化、泡沫化會(huì)產(chǎn)生這樣那樣的問題。官方近些年來三令五申強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場“房住不炒”的定位。去年12月，郭樹清主席就曾在《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》輔導(dǎo)讀本中，專門撰文《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》，明確“房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的‘灰犀牛’”。

而從近一段時(shí)間房地產(chǎn)的各種調(diào)控政策來看，我們也正在更深入地落實(shí)“房住不炒”的房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制。同樣的，房地產(chǎn)的調(diào)控對(duì)于任何一個(gè)國家而言都是重點(diǎn)和難點(diǎn)，過度發(fā)展是危機(jī)，過度調(diào)控同樣是災(zāi)難。

正所謂“治大國若烹小鮮”，對(duì)于一個(gè)涉及14億人的民生產(chǎn)業(yè)而言，維持房地產(chǎn)的穩(wěn)定與抑制房地產(chǎn)的泡沫同樣重要。