近日，流動性是否轉向的問題再次成為市場關注的重點。

央行在近期結束了每日低至20億元的地量投放，開始恢復大額投放，但資金仍然是大幅凈回籠的。與此同時，銀行間市場利率水平大幅抬升，種種跡象讓市場又開始擔憂流動性政策開始轉向，甚至擔心信用收縮就在眼前，上周股市和債市也都做了深度調整。

流動性為何近期明顯收緊？是央行的主動收緊？貨幣政策要轉向了嗎？這些疑問都值得去仔細解釋。

流動性是證券市場走勢的核心因素

人們關注流動性，是因為它與債市和股市的密切聯系。

對于債市而言，流動性是債市尤其是利率債的關鍵變量，流動性既決定債市投資的資金規模，又影響市場利率水平，可以說對債市的影響是很直接的。

從下圖可以明顯觀察到，10年期國債收益率與DR007的正向關系十分明顯。理論上，超長端的利率波動與超短期的貨幣市場利率波動并不存在非常直接的內生聯系，但由于DR007反映了流動性的情況，而流動性是各類債券市場投資的“子彈”，當銀行短端流動性收緊時，就不會有太多的資金用來購買債券，債券需求下降，價格下跌，收益率上漲。

對于股市而言，流動性通過增量資金和影響信用周期兩個渠道來沖擊股市。

首先，流動性是股市增量資金來源。從股市表現看，近期上證指數和DR007在很多短周期中都呈現了負向關系。DR007指的是存款類金融機構間以利率債為質押的7天回購產品利率，利率越高，意味著銀行借錢成本越大，流動性越緊。

舉例來說，2020年為應對疫情，流動性極度寬松，實體經濟確實獲得了大量的信用，同時股市也在3月份開始在波動中上漲，并在7月開啟一波牛市，上證指數2020年全年上漲12.7%，滬深300全年上漲25.5%。背后很重要的原因是大量政策資金流入股市：很多實體企業獲得大量信貸資金后，發現短期內還是沒有訂單，在疫情的不確定前景下也不敢做長期投資，于是就拿著這些信貸資金去資本市場投資那些業績更好的龍頭公司股票。

流動性如何影響信用周期？

除了增量資金來源的作用，流動性還會通過影響信用周期來影響股市。

歷史上，中國的利率價格相對低廉（尤其是對國有企業而言），因此信貸需求一直是旺盛的（這也是中國經濟長期以來一直以投資驅動為主導的原因之一），決定信用周期的很大程度上來自于信貸供給端，也就是銀行放貸意愿和能力，銀行的放貸意愿和能力又取決于銀行流動性是否充裕。

具體來看，若銀行短端流動性持續充裕，銀行形成了短端資金持續充裕的預期，會將部分資金轉移到期限更長、收益更高的信貸資產上。若銀行長端流動性充裕，一是導致銀行利用充裕的長端資金開展信貸業務，二是導致長端利率降低，銀行長端負債成本降低，便可能使得銀行信貸利率降低，從而刺激實體經濟增加信貸需求，最終導致信用擴張。由此來看，流動性應該是信用周期波動的一個重要因素。

這可能也是市場所擔心的，因為流動性收緊可能導致信用周期下行，信用周期下行的情況下，實體經濟的需求萎縮，企業訂單減少，最終會反映到上市公司的財務報表上。經營較差的企業由于無法續貸而發生不良，甚至發生債務違約，最終導致債券市場的波動。歷史上，央行也常常會有緊縮貨幣的沖動，一旦經濟進入復蘇周期，貨幣政策往往會收緊。

資金凈回籠，貨幣政策真收緊了？

2021年以來，盡管央行每日都開展逆回購操作，但其中有10天是開展了市場戲稱為“攻擊性不大，侮辱性極強”的20億元、50億元地量投放操作，盡管近日恢復大額投放，但由于前期到期量較大，資金依然處于凈回籠狀態，凈回籠資金在上周超過4000億元。加之1月末財政支出和1月繳稅期疊加，現金需求量大幅增加，導致了資金價格飆升。2月1日的DR007達到了3.1656%，創下了近5年來的新高。

不過，到2月2日，銀行間市場流動性迅速回歸了正常狀態，回到了7天逆回購利率附近，一定程度上消除了之前的市場擔憂。

對于DR007在短短一周內的劇烈波動，我們有兩個判斷：

一是這次央行的逆周期調節似乎是有些“遲鈍”了，20億元的地量逆回購也顯得必要性不大，當然也可能反映了只要不影響實體經濟融資成本和銀行長端資金成本，央行對短端資金利率提升的容忍度是有所提高的；

二是作為央行重點培育的貨幣市場流動性指標，DR007是央行重點監測的公開市場業務指標，因此DR007反過來是央行投放流動性的原因，由于DR007是市場真實成交得到的結果，很具有參考意義，并且隨著銀行間同業拆借市場的日漸成熟，它所能反映的流動性真實性越來越強，因此雖然短期的DR007波動不可避免，但長期偏離7天逆回購的可能性很小，因為這不符合DR007作為政策和市場之間的“橋梁”意義，也不符合當前“穩字當頭，不急轉彎”的貨幣政策取向。

后續流動性如何走？

盡管流動性回歸常態，但經歷了前期的劇烈波動，市場仍然心有余悸。結合當前市場流動性來看，央行是否會進行操作來平抑價格波動？后續的貨幣政策不急轉彎，但更多的是“不急”，還是“轉彎”？我們認為春節前夕央行的逆周期調節力度是否足夠，能夠昭示未來央行的政策偏好。

首先，春節前夕的流動性需求很大，央行是否會及時補充流動性？春節前受疫情散發的影響，就地過年等變化可能會導致春節前現金需求邊際減少，但仍然會比平日明顯更大，加之春節前夕仍有超過6000億元公開市場操作到期，央行有必要投放一定規模的流動性，因此可能短暫告別地量投放的操作了。此外，若央行重啟臨時流動性便利（TLF）等臨時流動性投放措施來應對節日流動性快速收緊的狀況，則可能表明未來流動性政策是“不急”，而不是“轉彎”。

需要注意的是，短端資金市場出現比較明顯的信用利差，中小行流動性普遍明顯比大行更加緊張，預計央行不會讓此狀況維持太久，因為這會影響到中小行的信用投放，不利于中小微企業等實體部門繼續復蘇。